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投资中的第一性原理

20-10-09 15:09    作者:一只花蛤    相关股票:

文/姚斌

关于第一性原理,张磊先生在《价值》中是这样表述的,最好的方式方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略,而是坚持第一性原理,即追本溯源,这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。这样就指明了第一性原理的内涵。

无论是艾萨克·牛顿还是阿尔伯特·爱因斯坦,在他们的物理世界中,都是用一个简洁的公式来描述世界的本质。同样的,当我们进行投资时,也要遵从第一性原理,在商业世界中找到某种简洁的公式。但是,简化到公式肯定不是商业研究的终点,真正的终点应该是探究这个公式产生的背景,盯住微观商业的发展史,发现真正有价值的行业和商业模式。这样看来,遵从第一性原理实际上就是建立在行业和公司的研究层面之上。

第一性原理最早源自亚里士多德,他说:“在每个系统探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的命题和假设,不能被省略和删除,也不能被违反。”值得注意的是,每条原理又会衍生出其他次级原理和命题,并构筑一个理论系统。欧几里得的《几何原本》就是这样的,它从为数不多的公理出发,推导出所有定义和命题,从而构建了整个几何体系。这就是一种公理化的思维,对后世产生了深远的影响。

在商业内,第一性原理得到新的认识来自于埃隆·马斯克。他是“第一性原理”的践行者。于是,第一性原理得到重新的解释:“我们运用第一性原理,而不是比较思维去思考问题是非常重要的。我们在生活中总是倾向于比较,对别人已经做过或者正在做的事情我们也都去做,这样发展的结果只能产生细小的迭代发展。第一性原理的思想方式是用物理学的角度看待世界,也就是说一层层拨开事物表象,看到里面的本质,再从本质一层层往上走。”很显然,埃隆·马斯克眼中的“第一性原理”是追溯事物最本质的核心,从创业的角度重新思考怎么做,而不仅仅只是应用比较思维在原来的基础上进行改进。

但是,这样的解释还是让我陷入模糊的状态。我对于陷入模糊状态的概念或定义一般不予理会。但是,第一性原理似乎太著名了。由此,我思考的一个问题是,虽然过去我对所谓的第一性原理毫无所知,但我是否在不知不觉中运用了“第一性原理”呢?如果依据亚里士多德的定义“在每个系统探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的命题和假设,不能被省略和删除,也不能被违反”,展开思考,或许就能够有所获。

每一个系统都存在第一性原理。这个不难理解。比如艾萨克·牛顿的三大定律、阿尔伯特·爱因斯坦的相对论、查尔斯·达尔文的生物进化论,他们都是以一个简洁的公式表达出世界的本质,就构成了第一性原理。在这些系统中的第一性原理确实是基本的命题和假设,它们既不能被省略和删除,也不能被违反。

于是,我想起了查理·芒格先生的“格栅思维”。格栅思维是一种多元跨学科知识体系的比喻,各个不同学科的基本原理用逻辑串联、整合在一起,就像一个纵横交错的格栅,从多个不同视角和维度来分析同一个问题。注意一下各个不同学科的“基本原理”。这个“基本原理”实际上就是所谓的第一性原理。每个学科里都闪烁着大智慧:物理学的牛顿三大定律、生物学的进化论、经济学的“看不见的手”……这些都是很好的第一性原理。查理·芒格先生号召我们先去学习每个学科的基本原理,然后形成一个思维模型,在思考问题的时候,能用几个思维模型就用几个思维模型。这就是“格栅思维”,其实也是在运用第一性原理。

如果将第一性原理引入价值投资,那么本杰明·格雷厄姆提出的三大基石就成为了第一性原理。价值投资的三大基石分别是:买股票就是买公司、永远追求安全边际和正确对待市场波动。同样的,三大基石构成了价值投资基本的命题和假设,它们既不能被省略和删除,也不能被违反。如果能够被省略和删除或者被违反,那就一定不再是价值投资,因为它违反了价值投资的基本原理。

所有的价值投资最终必须落实到具体的投资标的上。每一个投资标的背后都是实实在在的公司,绝非只是所谓的“股票”。因此,在我看来,只有价值投资者才会出现“买公司”的说法,他们通常并不会说自己只是在“买股票”。“买股票”与“买公司”可以区分出是否真正的价值投资。当价值投资者在“买公司”的时候,他们就会反复思考标的公司的管理、前景、竞争力、护城河等等关键的核心因素,然后做出投资决策。在这个选择过程中,他们自然而然地就会运用一些第一性原理进行思考,这也是模型思维过程的呈现。

比如,在考虑投资风险时,可以运用“极限生存假设”思维模型,这是一种超视距的前瞻思维。它把可能永远也不会发生的事情,当作有可能发生的大概率事件。它的作用是帮助企业或投资者在突发事件刚开始或公共系统性黑天鹅事件下,做出比别人更提早的设想,更早的准备。存活下来,一切好谈,这是最坏状况下的应对策略。

你还可以运用“局部可预测性”思维模型,这意味着一家公司在混沌中可能存在秩序。看起来完全无序的东西,就短期而言,有更多的东西可能比其第一眼看上去更具可预测性。一些复杂现象中的某些区域也能精确预测,不可预测性在整个系统中的分布并不是统一的。这两种思维模型皆可成为投资中的第一性原理。

如果继续微观化,比如所投资的标的是一家高科技公司。你可以引入“收益递增”理论。收益递增是投资与技术互为增进价值。如果公司的生产成本会随着市场份额的增加而下降,那么一家因运气好而在早期赢得大块市场份额的公司将能够战胜竞争对手,任何一家首先取得良好开端的公司将会垄断市场。

你还可以引入“经济护城河”理论。经济护城河是公司拥有的一种结构性竞争优势,帮助公司在较长时间内抵御外来竞争,从而实现超额收益,并且致使竞争者难以模仿。在美国,如果一个人或机构把绝大部份财富长线投资于3间优良的国内企业,几乎肯定能致富。

最后,再引入“领先技术组合优势”理论。在知识经济与全球化的背景下,企业之间的竞争不是价格竞争,而是包括产品质量、技术优势和创新以及售后服务等在内的非价格竞争,其中技术优势的竞争处于核心地位。

通过长期反复的练习,就有可能构建一个属于自己投资体系的第一性原理。就我自己而言,通过多年来学习,也初步构建了属于自己的第一性原理,其中运用最多的是幂次法则。

幂次法则来自经济学原理,也叫“80/20法则”,最早由经济学家维尔弗雷多·帕累托于1906年提出,他认为:在任何一组东西中,最重要的只占其中一小部分,约20%,其余80%尽管是多数,却是次要的。幂次法则指的是事物的发展,其规模与次数成反比,规模越大,次数越少。与幂次法则相关的是幂律。

20世纪30年代,语言学家乔治·齐普夫分析英语单词频率,发现真正常用的单词量很少,很多单词不常被使用,单词使用的频率和它的使用优先度是一个常数次幂的反比关系。由幂律又产生了两个重要的定律,一是长尾理论:优秀公司很少,平庸公司很多,并且拖着长长的尾巴;一是马太效应:穷者越穷富者越富,强者愈强弱者愈弱。

物理学家也是以幂律来研究地震的。地震学研究显示,小地震屡见不鲜,但大地震很罕见。地震的震级多有不同,但震级越高,就越罕见。地震能量每增加一倍,相应震级的地震发生概率就会降低3/4倍,最终会得到一个从小规模地震到大规模地震分布的滑坡曲线。物理学家称这种关系为“幂律”,因为这种分布是用指数方程或幂来描述的。

当引入幂次法则之后,许多先前模糊的事物也会逐渐明晰起来。比如,证券市场上为什么输家总是多于赢家?为什么坏公司和烂公司总是多于好公司?其实这都是幂次法则效应在其中发挥重要的作用。考虑这样的问题与考虑“班上为什么总是只有几个人能考进名牌大学?”或者“奥运会冠军为什么总是哪几个?”没有什么两样。理解了幂次法则,许多貌似艰难的问题就有可能得到解决。

如果你想要在大多数输家中脱颖而出,就必须思考与大多数输家的行为有所不同。如果你与大多数输家行为相同,其得到的结果也必然相同,只有做与他们不同的事,或许才能得到不同的结果。如果你想要在投资中获得超额收益,就不能在大多数坏公司和烂公司中有太多的选择,因为选择了这样的公司,可能只有很小的概率才能胜出,而获得平庸的收益却是大概率。

强大的幂次法则效应迫使我们在投资必须有所思考,由此就构成了第一性原理,因为我们无法对其忽略和删除,或者违反。彼得·蒂尔非常敏锐地在投资中提炼出“幂次法则”。彼得·蒂尔指出,每个伟大的公司都是独一无二的,但是没有人事先确切知道哪些公司会成功。垄断性企业所捕获的价值比几百万大同小异的竞争性企业所捕获的还要多。然而只有一小部分的公司获得了呈指数级增长的价值。风险投资家的任务就是鉴定那些刚起步的前景光明的公司,投资这些公司并从中获利。如果他们判断无误,那么就会获得收益,通常是20%。投资的回报并不遵循正态分布,而是遵循幂次法则:一小部分的公司完胜其他所有公司。

杰弗里·韦斯特在研究“规模”时发现,公司也如同生物体,它会遵照简单的幂律按比例缩放。公司的增长和死亡曲线与生物体的生长和死亡曲线相似,两者都显示出系统性亚线性规模缩放、规模经济、受限生长和有限寿命的特点。生物体和公司的死亡率相同,无论其年龄或生存年限如何,无论它们有多么强大,无论它们做了什么,上市公司都以相同的速率通过并购、破产等方式死亡。公司在成立初期迅速增长,但在成熟之后便会逐渐停止,如果能够存活下来,它们相比GDP而言将最终停止增长。在初创阶段,许多公司都要受一连串的创新思维支配,因为它们要努力优化自己在市场中的地位。然后随着它们的增长,以及变得越来越稳定,公司产品的开拓空间越来越窄。与此同时,它们需要建立起烦琐的行政机构和管理组织。很快,在高效管理如此大型、复杂机构面临的重要挑战之下,规模经济和亚线性规模缩放下的创新思想,最终导致了公司的停滞与衰亡。美国上市公司中有一半在10年内便消失了,极少数公司公司存活到50年,更别提100年了。

这只是幂律研究的一些案例,但足以说明幂次法则或幂律的强大效应。每个人都可以对第一性原理有着不同的理解,因此可以衍生出不同的第一性原理的内涵。但如果真的要构建自己的第一性原理,就必须破坏原有的体系,才能得到更大的系统,最终在更大的系统内发现第一性原理。破坏性创新在此同样适用。这对于我显然是无比艰难的挑战。不过,无论如何,先在投资中引入作为第一性原理进行思考,可以让自己的投资水平逐渐得到提高,从而获得不同的投资视野。


 
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