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以空调行业为例的商业进程演变及成长

20-04-30 15:14    作者:Blogbuffett    相关股票: 格力电器 美的电器 贵州茅台

以空调行业为例的商业进程演变及成长

 

孙加滢  估值逻辑 

世界的萧条,中国的繁荣;

中国史诗级牛市正在走来;

中国走向国强民富时代;

中华民族伟大的复兴正在走来;

 

 

 

本文摘自《估值逻辑——投资思维边界》第五章:名细节辨是非

 

 

很多人都在谈论商业模式,而且愈演愈烈,言必谈“生态圈”、“产业链”等高大尚的词汇,如果不说这些词汇仿佛是不懂金融和产业一样。但是这些词真的不需要懂,基本的商业逻辑就是迈克波特的“五力模型”,在这个基础上是竞争优势的演化,这是最基本的研究常识,但是逐渐被人们所遗忘,也许是因为没有了新鲜感,咨询机构为了迎合客户的心里也在改变着专业名词的套路;研究机构为了迎合市场,也要不断创造新鲜的思路。但是最质朴的逻辑思维却能长久不衰,也许我们忘记了高等数学的微积分和线性代数,但是1+1=2永远能记于心中。

最近一些年很少有人再去提“竞争优势”、“护城河壁垒”等传统到上一辈人都能耳熟能详的词汇,也许是时代的烙印,在过去中国经济是一个总量经济向上的时间,只要把握住一个机会,勇于贷款上杠杆就可以等到需求向上的那一次机遇,而专注竞争优势也许不如“胆子大”的机会主义者能获得市场;然而当工业体系社会进入到大众消费阶段,总量经济的失效,结构主义兴起的时期,很难有高效率技术应用推广扩散的时候,“竞争优势”也许能大放异彩,新颖、新鲜的事物注定着存在的时间很短,只有质朴的道理才能保持长久的生命力。

我想在这一部分章节以格力电器、美的集团为案例来进一步的阐述我对一些商业规律的理解和认知。商业模式没有那么复杂,任何的商业模式都是在解决“为客户提供更新、更好、更快捷、更便宜的商品或者服务”,当满足这几点后,就是衡量在客户身上赚钱,投入资产产出效率问题。所有的商业模式都离不开这四个基本要素,任何一个所谓的商业模式如果不能落实到这四点上,那么就都有些“为梦想窒息”的味道。

空调、家电行业是所有行业研究里面最具有典型意义的行业,周期、工业制造、消费品、渠道、品牌都耦合在一起,从投资意义、研究意义上高于所有的行业,甚至高过食品饮料、医药,已有的生命周期长、跑道足够长足够宽、足够多的数据和商业逻辑演化可供研究。

 

1、跑道——湿滑的长坡

首先是选择跑道问题,这个是投资中最难的方向和问题,“人生就像滚雪球,最重要的是发现很湿的雪和很长的坡”。什么样的坡道足够长还拥有湿滑的雪?市场空间大也许并不代表着是好的跑道,螺纹钢全年消费7.5亿吨,市场空间足够大,国内最大的钢厂(宝武钢铁集团)年粗钢产能4500万吨,很显然钢铁行业并不是一个特别好的湿滑的长坡;市场不会萎缩最好还有成长、产品更新换代速度缓慢、品牌化差异、具有客户黏性、最终能走向赢家通吃。从这些特征,我们能发现绝大多数湿滑的长坡是集中在消费品、医药行业,硬科技类的公司往往只是创新后的需求脉冲带动(脉冲能长达十年),由于“摩尔定律”科技类公司两年时间相当于传统行业的10年,湿滑的长坡具有竞争优势的公司能通过不断的提价、为相同客户提供新的产品服务等形式不断侵占市场口空间创造利润。一般我不是特别喜欢客户群体是政府部门的公司,给政府部门提供产品服务在背后有一些是说不清楚的东西,例如长生生物、康泰生物的客户是政府疾病控制中心,所以报表中比较大的其他应付款项主要构成就是推广服务费,这个就是说不清款项,除非能为政府提供不可替代的优势产品,例如军工企业。

从这个属性上,美的、格力是处于一个长长的湿滑的长坡上,家用电器是一个长期不断扩展和延伸的行业,从家庭只有三大件到家庭里面各种电器,从只有高端净值人群拥有的空调,到现在家家户户必备的商品;由于终端客户是居民,天生自带消费属性的品牌差异化;产品的更新换代速度很慢,更多只是换了一个外壳;最重要的成熟的市场中相关行业和公司最后都是走向了寡头垄断,赢家通吃。这些属性是这个行业初期就能确定下来的,也就是说在最开始追述到20年前就能确定下来这个行业未来一定会出现一个超级巨头,类似当年的东芝、索尼、大金一样的巨头,但是在那个时候是看不出来谁具有这样的潜力。

 

2、需求高速增长下的机会主义投资

20年前(1995年)空调行业刚开始进入到家庭,是生命周期的萌芽期也是一段暴利时期。在当时只有少部分居民能负担得起当时的价格,如果想买空调还需要加钱,经销商渠道一台空调的盈利要远远高于空调厂商,这个时期也是这个行业的萌芽渗透期,萌芽渗透期那几年的需求增速会很高,因为基数小,不管是渠道还是厂商都是盈利丰厚。黑电(电视机)生产生现在大家都不关注,但是在1995年的时候四川长虹在当地的盈利可以撑起半边天,大家也在追逐着这些公司,当时的春兰、美的电器、四川长虹也是1997年到2000年那一段的明星股。然而好景不长,由于需求的爆发引入了大量的资本进入到这个行业,产能的释放和渠道的建立,各个厂家为了占据市场空间,从2000年开启了四年的价格战,一场惨烈的价格战开启了。

我们不要以为在“行业生命周期萌芽期,需求高增长”时候就是好的投资时期,生命周期萌芽期也许只能维持短短的几年,想依靠需求的快速扩张逻辑延续这一段的高利润也许要付出比较大的代价,产业资本和逐利资本是可以因为高利润而进入带来供给扩张,然后行业进入血拼现金阶段。“进入壁垒”是这一段投资时候一个很关键的考虑因素,如果进入壁垒高,那么也许高利润时间足够长还能足以企业赚取足够的利润,但是一旦进入壁垒很低那么将是一段残酷的血腥拼杀,影视娱乐、手机游戏、共享单车等行业也都彰显了产业资本和逐利资本是如何在“进入壁垒”薄弱情况下的血拼,当年多晶硅还是120美金/公斤的时候,谁还能想到现在15美金/公斤的价格?

很多行业和很多公司都会有这么一段——由于需求快速增长带来的高盈利,这是行业发展的必然,这一段的投资也许仅仅是机会主义投资,是行业基本面景气投资的一部分,机会主义投资讲究的是快速盈利,转身而走,挥挥衣袖不带走一片云彩。例如2010年的包钢稀土、精工科技、莱宝高科,以及后来的方大炭素等。专业投资者所作的成长股,更多只是这一段的成长,把这一段的增长当做了投资的真谛。

 

3、需求成长下的血拼

2000年空调行业进入和血拼时期,这时候我们能看到消费属性和工业制造属性的影子。消费属性,任何的商品和产品都有消费属性,是消费属性强弱的问题,作为消费者直接购买的商品,消费属性比较明显。从2000年开始,我们可以在电视上看到了各种空调厂商的广告了,在美的电器(已退)的那几年的财报我们也能看到销售费用率的高增长。当时空调行业的龙头老大还不是格力电器,好空调还不是格力造,春兰空调占据了全市场30%销量。如果按照很多人的思路,投资春兰空调也许是一个很好的投资,行业空间大,是当时市场的龙头,企业还有多种投资。但是事实并不是这样,春兰空调并没有将产生的盈利投入到继续的研发和维持龙头地位上,也许是春兰的领导层并不想在某一个区域维持核心龙头,将多余的盈利进行“机会主义”的投资,所以从1994年我们就能看到任何一个热点的投资都有春兰空调的身影,号称是多元化投资。1994年投资生产摩托、1997年组建春兰汽车(先是尝试轿车、后来尝试重卡)、2002年研发第一块具有自主知识产权的高能动力镍氢电池。每一样东西都是在当时的风口,但是每一样最终都没有最终的结果。在别人努力的构建自己品牌护城河、降低生产成本的时候,春兰在每一个风口上起舞。当从2000年开始血拼成本、渠道到2004年的时候,格力、美的只有18%的毛利率、2%3%的净利润率,很多空调厂商退出了,因为生产成本不如这两家公司低,没有供应商、经销商的输血,最终退出了行业的序列。成功企业有成功企业的不同,但是失败的企业都千篇一律,失败的案例也许更能给予人启发。

价格战是屡试不爽的商业模式,不要以为“共享经济”、“互联网精神”有什么特别,他唯一的特别之处就是把价格战发挥到极致,不花钱或者花极少的钱让客户使用商品。回到前面的商业的本质“为客户提供更新、更好、更快捷、更便宜的商品或者服务”,消费者和客户对产品价格是敏感的,只要价格足够便宜一定会吸引到更多的客户,这个是商业的本质特性无法更改。价格战的过程也都是相同,“产业资本和逐利资本进入,产能扩张超过需求增速,某些企业企业者降价促销占领市场,其他从业者跟随应对,压缩企业毛利和产业回报”,千篇一律没有什么新鲜,只要有足够高的利润,就一定会吸引足够多的进入者。当电动汽车由于国家补贴政策开始放量的时候,这个产业链带来了一次量价齐升的机会主义投资机会,当在2016年有人还在为国轩高科(电池组件生产商)高盈利而欢呼甚至不惜30元左右价格买入的时候,我当时跟他说:我不知道这个盈利还能持续多久,在这么高盈利下还要给与30倍以上的估值,存在比较大的危险,和当年家电行家在2000年时候十分的相似,那么未来是否相同路径?我不知道他听没有听进去我的劝告,后来的价格战确实让这个行业痛不欲生,也不要用国家补贴的变化和监管来解释这些事情,这都不是核心,核心是没有特别强壁垒下的高盈利必然会带来产业资本和逐利资本的涌入。在20188月份的时候国轩高科从30元价格跌到了12元。错误的坚持必然会毁掉一个人。

如何能熬过在生命周期中必然的一段价格战过程?(老板电器、华帝股份的厨电行业截止到2018年始终没有经历过价格战的洗礼,这个个例的我放到下一个章节讲家电行业分析时候在阐述)。从格力电器、美的电器的报表我们看到四个比较有意思的行为。

第一、生产成本足够低。

价格战的时候能我还能维持微利,但是却让同行不赚钱,甚至是微利。格力电器和美的电器在2000年到2004年的那一轮价格战的过程中,毛利率和净利润率始终低于春兰2%,一台空调能相差也就是40元,不要小看这40元,一台空调40元的价差就决定了当时一些企业的生死。

生产成本在工业生产品种是一个十分重要的要素,在提供大量无差异化产品,低生产成本、快速反应就是竞争优势,就可以侵占市场空间。香港上市公司曾经有一个生产电机的公司是一个巨大的牛股,因为它能给与客户提供生产成本更低的产品,始终维持着低成本的制造,占据了市场很大的市场空间。全球分工的本质就是生产产能向低劳动力成本区域流动,从美国流向日本、从日本流向韩国、台湾、亚洲四小龙,然后最终流入到中国大陆。原来苹果手机产业链就是这样的典型,由于成本足够低,苹果全球采购的重心从台湾转移到大陆;由于反应足够快,电子半导体的一些订单转移到中国;由于提前建好生产设备和产能,上市公司拿到了大量的手机产业链的订单。

商业连锁更是“低成本、快速反应的”典型,“让人更便宜、更便捷购买商品”是商贸连锁的本质。沃尔玛的创始人山姆大叔是把成本控制发挥到极致的一个典型,当然了沃尔玛和凯马特的竞争还有时代背景。由于新的技术应用改变了人们活动的范围,在1960年代普及的汽车改变了美国居民的活动范围,可以从自家门口的便利店延伸到几公里外的大型超市购买更为低廉价格的商品;当这个过程放到现在,由于互联网的后周期的渗透,人们购买商品变得轻松和慵懒,通过网络坐在家里吃着西瓜就能买到想要买的东西,而且费用还不高,网络购物的兴起是可以堪比沃尔玛和凯马特当年的较量,只是这一次的角色改变了是亚马逊和沃尔玛的对抗。但是沃尔玛以高周转和低成本著称,能把大商场开到全球各地,并能维持高盈利。这一点至少在国内的商贸连锁——超市环节是没有哪个公司能和沃尔玛做类比。应该说中国超市行业在2011年之后也进入了血拼阶段,之前在扩张期,大家都相安无事,但是到了血拼阶段,房租、人工之前并不是特别关注的主要成本项成为了决定生死的重要筹码,永辉超市还能活下来,但是太多的大型超市连锁倒在这一轮的血拼中。

上市公司中有一个做包装瓦楞纸(包装用的纸壳)的公司,叫合兴包装,我之前研究过他,由于产品具有区域性(太低端了,运输出去后顶不上运费),所以在某一个区域达到满产后盈利始终维持在一个比较高的状况(他旗下几个子公司盈利始终很稳定)。这个就可以讲一个商业逻辑,就是公司在一个很大的市场空间中,依靠规模化经济导致成本比中小作坊低,利用这个优势扩展空间。但是当我问到董事长公司的成本和中小作坊的比较时候,董事长说:他们的成本要比中小作坊的高,因为偷税漏税、人工五险一金等原因,而且规模经济性并不是很高。这就意味着成本优势并不明显,那么前面的商业逻辑就很难落地了。

维持低成本优势是迈克波特的竞争优势中很重要的一个类型。所以在分析任何一个工业企业的时候都要大量的拆分对比公司的成本,成本优势能出现的情况无在乎就是几种,生产效率、规模经济、人工费用、固定资产折旧、管理运营、房租、水电能耗。

第二、产品质量的提升

格力电器、美的电器在通过价格战扩大市场份额的时候,也在严控生产,提升质量水平。给客户提供“物美价廉”的商品。格力电器在2004年收购了珠海凌达压缩机厂,并努力提升产品质量,并在当年提出来好空调格力造的广告语。用户真实体验春兰空调从2001年开始走下坡路了,越来越差,这个也是春兰空调销量下滑的一个主要原因。

在血拼时期,提升产品质量、提供新式产品也是企业走出重围的一个方向。但是这个时期是考验领导层的信念和理念的时候,眼光是否足够长远,是否能在眼前利益、长远的事情上做平衡。“紧急非重要,重要非紧急”是短期利益和长期利益均衡的问题。苹果手机依靠提供Iphone完成了40亿美金市值的逆袭。当很多人在讨论华为和联想之间的区别的时候,但是谁能去想站在当时的公司领导层的抉择和困难,在创业之初有资金扩充渠道就没有研发费用,有了研发费用就没有能力去扩展渠道解决不了发展的问题,这两个是相互矛盾、对立的资金利用,只是随着时间才能看出来对企业价值的影响力。做投资也是这样,当一个企业加大研发投入、铺设渠道建设、加大宣传力度时候,会对当期的利润表产生一定影响,但是却在增加企业的长期价值,如果只是针对某一期的利润表来看待这个过程,必然会导致本末倒置的结论出现。

第三、提高运营效率

运营效率也是要重点分析的指标,在2000年到2004年这一段的家电战中,格力电器、美的电器通过运营效率的提升,为自己创造出多余的资金来应对价格战下还能扩展产能发展的资金需求。所以这个就回到现金流量表的问题,之前我们说过企业家关注的现金流量表,如何运用和创造资金;金融企业关注资产负债表,资产负债表的安全和稳健;最低级别才去看利润表,意义性较低的一张财务报表。现金流量表的变化,尤其是经营现金流的变化可以通过改变流动资产项(存货、应收账款)、流动负债(应付账款、预收账款)来实现现金的吞噬和创造。通过2000年到2004年这一段的历史,我们也能看到这个对于企业的重要性。

我们回顾那一段历史,春兰空调的净营业周期不断被拉长从40几天到160天,大量的应收账款堆积,从原来的30天周转,提升到200天周转。格力电器和美的空调却能将净营业周期从117天压缩到只有11天。格力和美的通过三个途径压缩净营业周期,降低存货加快周转、挤占供应商的资金、挤占渠道商的资金。

这三个资产负债表中的科目是很有意思的行为,格力电器通过积压供应商的资金来获取自我的发展,但是这种积压并不是无限度,如果自身的条件不够硬,不能给与供应商足够的市场和盈利,那么就会变成供应商的维权和讨债,春兰空调在挤占供应商的资金后就变成了维权和讨债。

和经销商的关系最为复杂,虽然和供应商一样,不能无限度的积压,但是经销商却是消费品行业不可忽缺的重要组成部分,一个消费品卖的好坏和经销商有很大的关系,是互为生存关系。产商在保证强势的关系下让经销商也能赚到足够的钱,在这个关系的平衡下能衍生出很多的商业模式来。例如医药行业,不管中外的医药公司都要和医生维持比较好的关系,虽然最终用户是病人,但是决定权并不在病人手里,所以给与医生充足的利润空间也是中外药厂都在做的事情;在《资本回报》这本书中介绍了一个小故事,吉博力通过管道维修工推广他们的墙内安装系统产生而带来的较高收益。经销商是一种竞争优势,但是核心还是要自身的产品和性价比过硬,能维护经销商的利益和利润。经销商是可以共患难,但是不能长久,如果亏三年,那么经销商必然会转投其他的阵营。老板电器的一个核心是给与经销商足够高的利润空间,极力维持自己高端品牌的形象。但是任何商品都不能维持过高的利润和售价,最终会因为售价的过高导致消费者的流逝摧毁这个商业逻辑链条,当然了这个是后话,我们放在后面再阐述。

2000年到2004年,由于运营效率的提升,格力、美的公司内生性的创造了现金流,可以不需要财务融资等形式来满足自身的资金需求,但是春兰就没有这么幸运,摩托生产需要资金、汽车研发需要更大量的资金、还有风口上的镍氢新能源电池、被挤占资金的供应商上门催债、跟经销商又没有共生依存关系,四处都要资金,但是却有没有创造资金的来源,最终春兰空调一步步走向了泥潭。也许也可以说最后春兰的灭亡是现金流量表出现的问题。从这一段就可以和我们前两节所说的财务报表的商业模式相对应,流动资产项和流动负债项之差可以看出来公司的商业模式是创造现金流还是吞噬现金流。在这个阶段发展起来的苏宁电器和国美电器也是通过积压供应商的资金来完成内生性现金流的创造。那么对于投资者来说,你是喜欢长期投资一个能内生性创造现金流的公司,还是喜欢投资一个吞噬现金流的公司?

第四、轻资产模式下的退出

在家电公司春兰空调没有经历大幅度的亏损就退出这个领域,也是商业模式比较有意思的地方。轻资产类公司,在行业不景气的过程中亏损额一般不会很大,在固定资产上的投资和沉没成本不高,退出时候不用承担大量的沉没费用,重资产公司在行业不景气的时候,由于折旧的现金流较高,带来的亏损额也是很高,是血拼到每一分的现金流。所以我们在看到商贸连锁板块业务,商场、超市、连锁药店的退出难度是依次降低,所以在经营不好的时候,我们也能发现商场、超市、连锁药店的亏损额总数是依次降低。

沉没成本低、退出容易的行业,只要有足够好的竞争优势和留住顾客的服务,那么极有可能会成为这个行业的巨头。沿袭这个逻辑下来,那么餐饮行业也一定会出现类似的公司,至少在2018年呷哺呷哺、海底捞这两个中餐餐饮巨头逐渐走出了水面。

我们现在回过头去回顾这一段的历史,觉得是那么的轻松,怎么说都有道理,但是站在当时的时间点,每一年都是惊心动魄,一个龙头的崛起和消亡是一个十年的历史,虽然在报告中仅仅是数字的表述。作为投资者,我们从业的年份也许相比较这一段的演变仅仅是一小撮的时间,我们不会很傻很天真的认为,我们投资和所思考的时间会长过这一段时间。格力电器、美的电器从机会型公司走向平台型公司用了10年的时间,而在2004年的时候也没有多少人能把这两个公司当做平台型公司始终坚持不懈的关注并持有,即使公司内部的人也一样,因为后面面临着更多的困难和诱惑。

 

4、需求成长期下竞争格局稳定的竞争优势塑造

2000年到2004年的格力、美的侵占了其他空调产商的市场份额,奠定了他们的江湖地位,也是从2003年下半年开始格力、美的的股票价格率先脱颖而出走出了那一段的历史上出名的让人绝望的阴跌。接下来的时间,从2004年到2010年是这两个公司奠定品牌优势、建立江湖地位对外扩展的阶段,是需求的成长期进入竞争格局稳定下的品牌塑造阶段。

这六年时间,市场竞争格局开始稳定下来,格力30%、美的26%的市场份额,逐渐稳定,加上海尔、志高、奥克斯、海信科龙等基本上就是空调行业的竞争格局,这个竞争格局一直保持到2018年,这十几年的时间都是这样,也许个别年份有的高一些,有的低一些,但是最终会趋同,春兰空调的市场份额被这些公司瓜分。市场份额达到一个稳态情况下,两个高效的公司再通过价格战消耗资本金的意义就不是很大,所以我们能看到这6年的时间里格力电器和美的电器的毛利率和净利润率是稳定上升,进入了需求带动下得的周期性的量价齐升局面。这6年时间,两个公司通过经销商、广告、媒体宣传构建了进入壁垒,已经没有哪个产业资本或者逐利资金想要进来切他们的蛋糕,因为渠道和品牌已经把这些资金阻挡在外面。

我们能看到这个时期的几个特性,需求的变化决定着公司收入的变化,周期成长;由于在不断提高单品售价,利润提升速度快于收入的增加;竞争优势的体现和走向了平台型公司。

第一、需求来源、周期变化、需求的天花板

分析每一个行业都是分析需求,需求只是一个单纯的需求的增速吗?只是一个需求的长期GAGR吗?看需求是要看三个层面,第一是核心驱动来源,需求到底是来自什么地方;第二是需求驱动因素周期性的变化;第三是需求的天花板在哪里。

空调的兴趣背后是中国的城镇化和新建住房的需求,这是核心,所以空调行业天生就是跟随房地产销量增速周期性变化,即使到2018年这个情况也没有改变。任何一个产品公司的时候都要仔细的辨别产品需求的来源,到底是什么因素引发的需求,这个因素的强弱变化决定着行业需求的强弱变化和未来的天花板。娱乐影视的需求来自人均GDP过了6000美金、手游的爆发来自3G网络的覆盖、光伏的爆发需求来自政府补贴的持续性,所有的需求爆发都是有一个根本性的变化,这是核心原因。新能源汽车产业链的爆发来自于政府的补助加大,那么在这个行业未来是否能走出类似美的这样的公司,我们是不清楚的,况且从本质上我也不是很赞同新能源汽车的方向,无非是动力转化方式的一个改变,甚至来说电动汽车能量转化效率还是降低。新能源汽车是将城市燃油污染转移到城外电厂的污染,规模大起来后,那么将带动的是电厂、电网的升级以及煤炭价格的居高。从这个角度,那么长期看好新能源汽车是不及由于这个因素长期看好动力煤价格,或者也可以长期看好原料碳酸锂的长期价格,类似空调耗材铜的价格。从新能源汽车的电池能量密度角度,我偏向现有的材料学技术是解决不了能量密度这个事情,由于最活跃的锂离子需要晶格的嵌套,在现有材料中稳定、便宜、安全就是这么几种晶格,不在晶格嵌套的层面解决,那么能量密度很难获得本质性的提升。当然如果新能源汽车真的是开始的主流,那么参考空调从1994年到201824年的演化史,中间加工环节是死亡率最高的地方,压缩机、电机是更换了几批生产家,最后直到2009年才最终稳定,而材料——铜却涨了很多倍,从这个角度,是整车厂商和原材料厂商的收益,而不是中间加工环节的电池组件产商受益。

需求能始终平稳吗?一个GAGR是无法解决两三年的一个变化,任何需求都有周期性,万物皆周期,资本市场的分析往往是按照一年或者两年的线性外推,现在是这个样子,未来也会是这个样子。当我们说保障性保险进入快速成长阶段和航空行业需求的平稳增长,我们是否还会想起来有一种成长叫周期性成长?格力电器和美的电器就是周期性消费成长的典型代表。所以看空调家电还要去延伸到房地产的周期性变化,这是产业链的上下游延伸,刚才我们提到煤炭、碳酸锂的价格问题也是产业链的延伸,一个好的研究分析是能把产业链上下游都看得清楚,相互验证。

在需求研判的时候最重要的一点就是要预测出天花板,根据天花板的位置来确定生命周期的位置,有些行业的天花板很高。空调的天花板是在2011年长江证券研究所徐春测算为9000万部的销量天花板,这个数值测算的意义重大,和投资、估值理解放在一起对投资有很好的效果。如果需求总量达到天花板之后会怎么样?有些行业会消亡,会逐渐的被替代,但是有些并不会被替代,对于这两种方式有不同的思路。钢铁钢业和水泥行业很多人都认为达到天花板之后是需求的萎缩,仿佛是所有的生产者都要破产一样,实际真是情况是,日本的钢铁需求的天花板之后,产量和消费量是维持在高位一直没有太多减少,这个高位能持续40年,并且现在还在维持。对于这样的行业,如果某一个公司确定不会破产,在盈利最低点、估值低的时候买入,三年后会取得很好的收益。

第二、销售价格的提升带动毛利率净利润率的提升

通过价格战挤占了市场空间后,格力电器、美的集团开始了消费属性的价格提升,在通货膨胀的外衣下,完成价格的上涨,并带动毛利率、净利润率的提升,当净利润率只有2%提升一个点的净利率对于盈利来说就是50%的增速,如果能长期不断提升,那么将是十分美妙的投资。但是在现实的世界中大部分的商品量价齐升仅仅是一小部分,能长期不断提升价格的只有消费品行业,可以通过通货膨胀的外衣,提升价格。

工业品很难出现长期连续的提价。所以工业品属性的公司投资,注重的是短期放量和价格的提升,长期更多关注是否有足够的重磅新品管线和生产的成本是否足够低。长期的工业品很难走出长牛,电子制造类公司每年5%的价格下跌,在没有创新驱动和重磅新品管线的情况下,那么电子制造公司更多是依靠是否能进入某一个大客户的采购序列,在这个大客户采购序列中能增加多少的新品。所以从硬科技类公司中很难出现长牛,仅仅是一时的某个需求崛起下的投资。台积电的股价能上涨十倍,利润只贡献3倍,相比较是纳斯达克的估值提升了3倍多造就的十倍股。而如果把2008年当年极差环境下的财报扣除,从2010年至今利润也仅仅是涨了1倍出头。台积电在工程师红利情况下的低成本优势,日本、美国巨头的退出,台积电利用手中利润不断资本开支和技术进步,保持技术的领先位置是它利润和成本优势的关键,如果技术领先地位不能保持,那么将面临着中芯国际的直接竞争,也许日子并不是那么美好,还有那每年110亿美金的资本开支。

消费品价格就能无限的提升吗?或者说只要是消费品就能通过提价来获得较高的利润额度吗?生活中最简单的案例,牛肉拉面的价格不断的攀升,但是更多是来自房租和人工积压后的被动式上涨,而经营者没有在牛肉拉面的过程中享受足够高的利益。因为牛肉拉面没有足够强的品牌差异化,无法通过产品价格的上涨带来足够的高的利润。

我们在2004年到2010年这个时间段还能发现一个很有意思的事情,空调主要原材料——铜、钢板的价格大幅度上涨,很多人在担心原材料价格的上涨会侵蚀企业的利润,但是实际却没有,这些公司的利润还是提升的。这个逻辑在众多产业链和投资者的心目中占据着重要的地位,以至于任何时候都会提到这个逻辑。基本上我认为是无稽之谈,产业链上任何一个环节的盈利来自是本环节产能、需求的匹配争夺,只有本环节产能出现过剩才会压缩本环节的利润。所以原油价格的上涨侵蚀了航空的利润、铁矿石价格上涨侵蚀钢铁行业的利润、玉米大豆价格的上涨侵蚀生猪饲养的利润等等逻辑都是错的,和真实的商业逻辑相悖,而这些逻辑相反的逻辑——因为原料价格下跌某一个行业受益的逻辑也是谬论。

第三、竞争优势的形成

格力电器和美的电器在2004年到2010年这六年时间形成了两大竞争优势:品牌优势、销售渠道优势。

迈克波特的差异化竞争的重要分类就是品牌优势,形成了大家接受、潜移默化的品牌效应,提高产品售价增加毛利,进而脱离竞争的红海。

广告宣传是第一步,这是营销策略中很重要的一部分。由于广告塑造的形象定位,决定着产品的销量,尤其是在快消品行业。中粮集团的五谷道场销售部门曾经做过一个测试,在快消品行业,广告投入和产出是成正比,一旦广告投放量下降,产品销售也存在下降的趋势,费列罗巧克力就是这个样子。在1995年代到2004年近十年的时间里面,央视新闻联播和天气预报的广告标王主要是白酒为主,争夺一个广告,就会多几倍的产出,所以在快消品的研究中有一数值是要关注:收入和广告推广费用的比值。

可选消费品重频率,必选消费品重品质。所以可选消费品的销售广告费用投入是长期的事情,必选消费品的品质和口碑要排在前面。

任何的具有差异化、品牌优势的商品价格都不能脱离地心引力无限制的上涨和销售,产品溢价超越品牌溢价的都是在收“智商税”,只是收“智商税”的时间和用户的接受程度。从90年代的“505神功元气带红桃K”三株口服液,到2000年的脑白金盖中盖碧生源减肥茶,最近的“8848手机小罐茶鸿茅药酒,都是在收智商税,产品品质无法匹配售价而淡出人民视线。从营销的角度,这些人都是成功的,但是从给居民提供优质产品角度,他们也许并不是成功。

贵州茅台作为中国第一消费品牌,其开始的品牌塑造是受到业内人的非议,2003年的白酒销售第一还不是贵州茅台。在保证品质情况下,企业并没有涸泽而渔,出厂价格的上涨是比较缓慢而温和,当2012年终端售价是2400元时候,出厂价格还只是819/瓶,当人均工资一个月只能买的起一瓶茅台的时候,也就造就了那一场茅台股价的杀跌,但是当人均工资能买三瓶茅台的时候,也是贵州茅台后续上涨的核心驱动力。所以我们能看到贵州茅台在2017年和2018年这两年是严控终端售价不超过1600元,这是担心涸泽而渔。

所以厨电当高档品牌终端售价高过其他的品牌超过4000元的时候,作为消费品的品牌溢价已经超过了品质溢价,那么老板电器的陨落也许就是在意料之中的事情。

经销商——神奇的力量。

在消费品的研究中,经销商是不可或缺的一部分,产品是否能卖的好,除了广告宣传,最重要的就是经销商。投资者为什么喜欢恒瑞医药,除了恒瑞医药的研发管线外,其庞大的销售人员和销售网络也是大家最为看重的因素,即使再好的药品没有销售渠道销售出去也是枉然。在相同的渠道和客户增加新的产品,这个是平台型公司重要的成长路径和方式,这是海天味业成长的一个秘诀。

一个公司的好坏,或者说是否具有成长为龙头的一个核心因素是对经销商的掌控力。

对经销商掌控不利的公司,往往有可能会因为经销商的改变导致业绩的波动,并且会带来不可逆的一系列后果。所以我们能看到很多没有足够强品牌优势的企业始终无法很好的成长,例如那个卖红枣的好想你。

当年百润股份以新推出来的RIO鸡尾酒风靡一时,我单独算过一个数值,就是把全国的商超备货算进去基本上就是对应当年的销售收入增量。产品品质并没有受到欢迎,对经销商掌控力度不够,第二年渠道开始去库存,业绩惨淡无比。大多数的OTC药厂对渠道都没有太强的掌控力度,结果我们也能看到在渠道过程的压库存和补库存的周期,后续的成长也都比较乏力。所以有一个思路,从渠道向上延伸好延伸,但是从工厂向下游延伸比较困难。美国的家具行业集中在家得宝这种终端渠道手中,因为渠道铺设的好延伸到工厂端。

格力电器和美的电器对渠道具有很强的控制力,甚至可以说经销商是这两个公司的一部分,是不拿工资的一个群体。这两个公司保证经销商的利益,通过返点、安装卡等形式完成对经销商的利益保证,这些经销商在困难时期给与两个公司资金方面的支持,保证了在2000年到2004年那一轮价格战的过程中公司具有足够的资金运转。

而格力电器在这个方面做得更加的突出,看格力电器的报表中长期待摊费用、其他流动负债和递延所得税资产,这几个科目也是格力电器很难破解的地方,是格力电器经销商管理的一个重要组成部分,相当于利用金融的方式把经销商和公司绑定在一起,这个也是董明珠任职的过程中创立的一个方式。由于对经销商的掌控力,保证了企业的销售战略能得以实行。

对经销商的掌控力来自什么地方?十分简单,具有强大的市场品质,是能让经销商长期的盈利。也许有一年的日子不好过,但是要让他们长期的盈利。贵州茅台在2014年终端售价860/瓶,出厂价819/瓶,很多经销商是在亏损经营,但是当终端售价在2400/瓶的时候,出厂价格只有619/瓶。现在出厂价格819/瓶,但是终端售价1600/瓶已经很难买到货,贵州茅台公司凭借自己品质和品牌让经销商能赚到足够的盈利,也就愿意长期的跟随公司发展。

2013年时候,有人就提出来老板电器是小格力电器的说法,当时在80亿市值就看未来500亿市值的空间,这个人也许看到的是老板电器在经销商掌控上的优势。

第四、走向平台型公司

我在前面的文章中一直在提公司的三个演变:机会型、平台型、组织型。在2004年到2010年格力集团和美的电器凭着自己的竞争优势走向了平台型公司。格力电器只建立了它在空调领域的领先地位,但是美的集团在随后的洗衣机、冰箱等大器件家电中都完成了自己的布局,在家电行业的各个细分领域美的集团(以后称呼为美的集团)的进入都会引起该行业的竞争格局的变化,一些企业的出局,即使在海外出口方面,而格力电器却在除了空调行业之外的领域鲜有建树。这个就不得不去思考格力电器和美的集团哪一个面临的天花板更大、更高的问题,虽然在品牌塑造力上美的集团略微不及格力电器。

什么是走向平台型?一定是要有自己的竞争优势,机会型企业是“哪里能赚钱”,平台型企业是“在这里怎么能更好的赚钱”,组织型企业是“我的方法在别的方向怎么能更好的赚钱”。绝大多数的企业都在想着“哪里能赚钱”,而没有深入思考“在这里怎么能更好的赚钱”,所以有了“多元化”这个说法。这是最不负责任的战略托词,连自己原来从事的老本行都做不到“更好的赚钱”,如何能保证自己在别的行业能赚到钱?

我们回过头纵观这一段历史,在2003年年底买入格力电器和美的电器的人,也许在那个时候并不是看着这两个公司是走向平台型,而是看着价格战缓解,周期性向好。只有在2006年到2007年,才能最终确定下来这两个公司具有足够高的竞争力去开辟市场,跟随行业一同长大,但是我们也能清晰的回忆起来2006年和2007年当时在A股市场最火热的是周期股,当时拿着周期股是远远跑赢美的电器和格力电器。当市场的喧嚣结束后格力电器下跌了65%,美的电器下跌了80%,直到2011年才回到20081月份的高点。好的公司未必是好的股票,好的股票未必是好的公司。好的投资和好的公司成长一样——不温不火、历久弥新。

在每一个阶段我们都能找到市场上看好的理由和看空的逻辑,但是回头去看这些看好、看空的逻辑只是这两个公司商业演变过程中很小的一朵浪花,绝大多数都没有涉及到行业生命周期商业模式的变迁和必然会出现的结果。从机会型走向平台型是必然要出现一段厮杀,在这个厮杀的过程中决定着最后的王者,而最后的王者要具有自己过硬的产品和核心的竞争优势,打造成平台型的公司。所以平台型的公司投资往往是投资中最为确定的,可以下重注的公司。

 

5、生命周期成熟期的组织型

应该说从2010年开始,格力电器、美的集团开始走向了生命周期成熟期,美的集团顺利的走向了组织型,但是格力电器还只是在自己的空调领域保持着领先。

2010年开始几大公司正式进入生命周期成熟期,并且彼此心照不宣的不再进行价格战——寡头垄断形成了。在寡头垄断的商业模式下,各家企业通过所谓的升级换代,赋予产品新的功能和新的定位换来价格的缓慢提升,当2011年开始的原材料价格下行,各个企业的产品售价还在不断上行,最终带来了从2011年到2017年的毛利率从18%一路走到了33%,净利润率从3%一路提升到了15%。当市场在2010年之后对格力电器、美的电器等进行杀估值,如果不是依靠净利率的提升,那么也许格力电器、美的集团的投资收益也许真的会让人头疼,虽然从2010年到2014年的时候已经让很多人头疼了。

我们在这个时期看到的明显的事情就是寡头垄断形成带来利润的上升、美的集团和格力电器彻底走出了不同的发展类型、企业不需要融资加大了分红比例、空调行业销量接近了天花板即将进入生命周期的衰退期。

  寡头垄断逻辑

寡头垄断真的是一个很神奇的商业模式,如果把这个称为商业模式,我更多的想把他称为一种生命周期的必然,有些行业到生命周期成熟阶段必然会走向寡头垄断,或者准确的说是近似寡头垄断,几大玩家凭借着优势的竞争力把持着一个行业或者一个区域的销售,别的玩家很难入手,马太效应、强者恒强的格局。

例如世界啤酒行业的在各自区域形成了寡头垄断,通过收购一个区域的啤酒厂或者品牌,利用自己资金实力和其他区域的盈利弥补该区域的啤酒厂亏损,最后挤占市场打掉其他竞争者,形成寡头垄断的格局,利用消费升级、产品高端化的外衣提升自身的毛利率和净利润率,达到既定需求达到的盈利能力。这个商业逻辑在海外已经上演了很多次,不要以为我们有什么不同,商业属性相似的行业最终一定会走到相同的结局,只是哪些公司会走到金字塔的塔尖。

从某个意义讲,工程机械也算是寡头垄断,香港房地产公司的四大家族是比较标准的区域寡头垄断。

国内很多企业开始走向了寡头垄断。冰箱行业进入了寡头垄断,在洗衣机行业也适用了(海尔单台洗衣机售价从2010年的987/台到20161548/台,毛利从29.66%涨到34.64%;小天鹅(美的洗衣机部)毛利率从18%提升到28%),小天鹅市场占有率超过了海尔。快消品的一些行业进入了罐头垄断,乳制品(寡头垄断,销售费用降低);啤酒行业(寡头垄断提价、降低销售费用);汽车行业也在讲寡头垄断下商业逻辑,甚至工业品都开始讲寡头垄断商业逻辑。但是到底什么行业能讲寡头垄断商业逻辑,这个是需要探讨。

我们必须再回头去看,为什么在家电行业各个子行业都盛行“寡头垄断”这个商业逻辑???只有彩电没有???也许我只能把这个问题交给“美的集团”多元化发展,市场份额到一定地步“放弃价格战、利益最大化”策略。而黑电行业是以收入为主要衡量指标。

美的集团在任何一个子行业都能占据很高的市场份额,家电行业都畏惧美的集团,因为它有丰富的经验、能力可以去抢占其他人的市场份额。但是所有的家电企业都要感谢美的集团,因为有民企追求利益最大化的这个理念和经济行为,不用担心价格战的问题,能通过提价等方式获取较好的利润额。

家电行业其他公司现在盈利能力这么高,在另外一个角度是应该感谢美的集团,如果美的集团也采取国企(家电企业)的做法,追求规模,那么现在谁也不要有这么好的盈利,何享健老爷子才是真正伟大的企业家,虽然他的曝光率要远远低于“董小姐”。

美的集团当之无愧隐形的冠军。

我们在讲“寡头垄断”这个商业逻辑的时候,一定要适应几个情况:

1)具有品牌属性:所以这个逻辑下就不要讲什么工业品寡头垄断下的逻辑,成本为王、重资产投资下的工业品就别说这个逻辑,我之前的文章系统的梳理过;

2)轻资产、工业品属性:高的固定资产周转率企业,不用担心折旧的问题;具有工业品属性。

3) 购买属性中存在一次性消费属性:这个是很重要的,这个能决定你的销售费用是否是持续不断投入,毕竟不会有任何的消费品如同茅台一样,不需要广告支出就能获得极高的市场位置,LV每年还有高昂的销售管理费用来支撑其奢侈品的品牌位置。

4)最关键的是有一个配合追求利润的对手

也许第四点能说明黑电行业的窘境。

  格力电器和美的集团走出了两种不同的新局面

格力电器还是董明珠一个人的格力电器,美的集团顺利的从平台型走向了组织型。当2012年何亨健老爷子退休,交由方洪波接管,完成了美的集团的平台型到组织型的转化,企业文化继续保持、执行力继续得以保障。但是格力电器还是在董明珠带领下维持着自己空调行业老大的地位,但是在别的行业很少看到比较好的建树。

这就是组织型公司和平台型公司的重要区别。能称为组织型的公司是能把自己的核心竞争优势复制到相似、相邻的行业,或者维持自身行业的领头位置,领导层只要不犯战略性错误,那么会维持较好的市场地位和份额。

在国内的上市公司中,能称为组织型的公司,寥寥可数,当我们去提及伟大的企业的时候,很多都是组织型公司的存在。

  企业不再需要融资

2010年开始,格力电器、美的集团开启了现金印钞机模式,没有多少需要投入资金的地方,赚取的盈利都堆在了资产负债表中,货币资金从150亿涨到了20183月份的1050亿,而美的集团的现金也从2013年的155亿到553亿。这在微观层面反应的一个宏观层面十分重要的事情——当社会工业体系进入到中后期,企业并不要更多的借贷提升杠杆,企业反过来还能产生更高的现金流量来降低有息杠杆率,进行分红或者回购。

这个微观案例证明了两个事情。

1)工业体系到中后期,企业的负债率和杠杆是在缓慢下降的,他们并不会成为未来社会的主要负债方;延伸到2018年轰轰烈烈的去杠杆的金融整肃将是中国企业负债率的一个历史性的转折点,在这个转折点之后,银行借贷的主要增量部分将逐渐转一个政府部门和居民家庭部门。所以我们也能理解去杠杆的正确性,当然带来的还有另外一个副作用——无效企业退出时候的阵痛(当然也有些误伤)。

2)股票市场有享受社会发展、为居民财富保值增值的重要作用:这个是在我的第二章开篇所讲的逻辑,股票市场并不是融资的重要场所,工业体系后期的成熟和发展,主要的上市公司是能产生足够好的现金流,根本不需要融资。股票市场提供的是比债券市场更高的收益率。股票市场和房地产市场一样,是居民财富的储存器。所以保证客户资金长期实践里跑过债券端的收益率是股票从业者的初心。

在生命周期的成熟期后期,这个时候企业手里拿着一大把的现金,研发已经不足以花费太多的资金,企业开始了自己的投资生涯,当有人喊到“腾讯没有了梦想”的时候,他们没有从行业生命周期的角度出发去考虑问题,拿着大量的现金需要做什么?个人是会投资,买房子、买股票、买PE,企业会进行多元化的投资,演变成一个投资公司,苹果的资金管理部门手里管理的资产要比最大的对冲基金桥水基金管理的资产还要多(2017年可供出售投资和短期投资接近2500亿美金),所以腾讯公司没有了梦想是个必然的结果。

  空调行业销量接近天花板——生命周期进入衰退期

2017年,空调行业内销量达到了历史的8800万部的天量。这个背后是房地产销售数据17亿平方米的历史性大顶。当我们在2017年为格力美的长期成长性的欢呼的时候,我们是否已经忘记了空调行业需求终端的周期属性,周期成长消费股,这三个定语是能充分反映整个空调行业的成长过程,缺一不可。当销量接近天花板的时候,就要考虑未来的增量成长在哪里的时候。

格力电器在2012年到2017年的利润增长来源是两个地方,一个是毛利率提升,一个是总需求的增长。

单台空调的毛利率已经在38%的盈利水平,也许还会在提升,但是带来的增量空间有限,有可能达到老板电器的60%毛利率水平,但是有可能会带来品牌自身的溢价力削弱,况且还有美的、海尔等在后面虎视眈眈的寄希望抢占更多的市场空间。贵州茅台也有消费者不买账的时候,何况本身的品牌化差异还不足以支撑过高的价差。

空调行业的总需求天花板已经见到,那么对于依靠单产品的格力电器未来的增量空间在什么地方?(至少其格力电器在其他产品上的扩展并没有获得较好的市场认可和利润率)。

反过来看美的,我们能发现他还有其他产品作为对冲,海外市场的销售也打开了局面,从450亿的销售规模达到了1039亿,虽然毛利率只有20%,但是从市场占有率的角度已经展露了头角,我们是否还能记得当我们90年代家里都在用索尼家电时候的场景,那么为什么我们不能认为美的集团未来会出现类似当年索尼电器在世界上的场景呢?反过来也许格力电器可能仅仅只是大金空调。

我偏向认为2017年是空调行业的衰退期的分界线,如同本章最开始讲的衰退期的两个特征,一个是衰退期跨度很长,一个是跨度比较短(电子制造),在未来的时间,我们也许会看到一些和之前不一样的事情出现。例如加大并购、做其他的投资、进入别的领域。总之,历史很多企业是在进入行业生命周期衰退期之后开始了走向灭亡,《为什么雪球滚不大》这本书讲了太多这样的案例,很多之前看似伟大的公司,在这一刻犯了战略性的错误和问题。

当进入衰退期,有几点是需要特别关注:新进入者引发的行业格局的变化、消费习惯改变带来的客户转变、技术变革产生新的产品、垄断者自身的膨胀摧毁企业的根基。

a)   新进入者引发的行业格局的变化

虽然过去的十年时间空调行业由着几家公司把持着,到目前为止还是目前的局面。还在演绎着寡头垄断的竞争格局。但是寡头垄断的竞争格局并不会一成不变,总会在某一个时刻出现搅局的鲶鱼。当索尼、松下在全球吃了接近20年的寡头垄断后被青岛海尔、四川长虹撬开了一角;当卡特彼勒还在沉浸在自己工程机械第一位置时候,小松制造所的80年代的小松围城让那届董事会吃尽了苦头;一个新进入者的竞争依靠低价的竞争会打破原来寡头垄断、相安无事的局面,带来收入和利润率的双重压力。虽然我们在空调行业还没有看到这个现象和新进入者的出现,但是当小米推出来空调样机时候,也许需要对未来多一些担心和关注。

b)   消费习惯改变带来的客户转变

消费习惯的改变带来的客户转向其他模式,凯马特和沃尔玛、沃尔玛和亚马逊的竞争,代

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