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易方达萧楠做了一个真正面向投资者的路演:把市尝风格都说清楚了

20-04-09 08:06    作者:Blogbuffett    相关股票:

易方达萧楠做了一个真正面向投资者的路演:把市场、风格都说清楚了

原创 小雅 小雅访谈

小雅说

 

最近看了太多投资人路演,审美疲劳,加上前段时间刚写了张坤访谈,不想集中在某个机构,萧楠这场42日的路演,差点儿错过了。

 

看到易方达微信做的片段,忍不住听了一下,真心好,是小雅最近看过的最好的基金经理路演,没有之一。

 

1,他站在基民的角度,梳理了市场的主流和非主流基金经理风格。

 

当然,市面上各种风格分析都有,但是基金经理自己看自己,视角更不一样。

 

他不是自夸或说教,反而带着自黑的方式自嘲说,又要“开始自我吹嘘了”,然后用数据跟大家说,发生了什么,他是怎么理解的。

 

有些数据,也只有基金公司有,比如具体到每只基金,有多少人是赚钱的?基民持有的平均周期到底有多长?

 

老实说,这类数据并不好看,愿意公开分享数据的基金公司并不多。萧楠实话实说,你能看到他对投资者收益的在意。

 

这是价值观的无声传递,空喊一万遍“基民利益至上”,不如做一件具体小事,让大家看到,你真的是在关注和为基民着想。于无声处听惊雷,大概是这个意思。

 

2,萧楠在直播中会认真跟大家说,他对于产品差异化的想法,以及他对风险收益的理解,自己在同行中所处的风格区间。

 

这件事,基金评价和分析机构都会做,很多基金经理认为不是自己的事;愿意花时间对基民解释的基金经理,就更少了。

 

某种角度,这是一种自信和勇敢,因为一不小心,你就把一些潜在用户吓跑了。中国大多数基金还没有到可以筛选用户的地步,而大多数基民也还不具备搞清楚风格的专业能力。

 

但正如巴菲特所说,愿意坐在你的教堂里济济一堂的,应该是跟你信仰一致的教徒。用风格主动选择客户,是对投资者负责的表现。

 

总之,这是一个真正面向投资者的基金经理路演,价值观、方法论、市场观点,都有。

 

萧楠说的这些大实话,小雅印象深刻:

 

140%~50%的基金经理,重仓股持有不到一年;30%的主流基金经理,刚好是一年一换的。70~80%的基金经理,重仓股持有周期是小于等于一年的。

 

大家在不同的时间看好不同的股票,又以相同的周期又把它给卖掉了

 

2A股的主流策略叫做基本面投机。这个策略本身是非常有效的,要不然,主流机构也不会选择这个策略。 

 

基本面投机成为公募基金的主流策略,是历史的必然,也是现实的必然。 

 

3我们两个最优秀的基金,基民平均持有只有300天。我这个产品有130多万客户,赚到钱的客户平均持有450多天。



只要再稍微拿长一点,是可以赚到钱的。这一点,我觉得还挺遗憾的。 

 

4一个负责任的基金经理,应该用自己的职业生涯去冒险,而不要用客户的钱去冒险。不能够用客户的钱去赌博,赌赢了,就拿奖金、加官进爵,赌输了,换个地方再赌,这件事情是不对的。

 

5外资的投资策略,多多少少跟我们这样的基金经理是有所重合的。我们有句话叫,跟你志同道合的人是过来抢你收益率的人。所以,外资进来,宏观上我们是欢迎的,但微观上,从自私的角度,我们是有些抵触的。 

 

6为什么价值风格的基金经理和成长风格的经理互相看不惯。讲白了,就是在不可能三角形上,大家选择的点不一样,价值型的基金经理更偏重于看自由现金流等指标,成长性的基金经理更渴望去找到更好的增长率指标。

 

7什么是好的生意模式?

 

1类叫做坐地收钱的好生意,投资不多,但是现金回来很强,比如互联网搜索引擎、医药、高端消费。

 

2类是苦尽甘来、将来能坐地收钱的模式,比如阿里、美团。

 

3类是自我燃烧,比如,电子、冶金、很多低端制造业都是这样的公司。



8我们不要去花太多时间去思考大问题,什么人类的未来、世界的命运、国家的走向,我们就去思考一个一个的小问题,这个公司会怎么样?一门生意会怎么样?这个生意如何去赚钱? 


萧楠是易方达基金投资三部总经理、易方达消费行业基金经理。截至去年年底,管理资金规模超过229亿。其2012928日接受的易方达消费行业基金,至本周末的年化收益率为17.65%

 

以下是小雅整理的萧楠路演实录。
我从2006年硕士毕业以后就来到易方达,到现在有十三四年了,我做过交运、纺织、服装、消费行业、金融工程的研究,2012年做了基金经理。 
过去几年,消费行业基金无论是从绝对收益还是从相对收益来看,都表现挺好的。截止到1231号,我任职以来的(年化)回报做到了19.79%
我知道,很多持有人是在基金很热的时候追进来的,但还好,虽然也有很多痛苦的过程,但是我们算过一个数字:平均拿过一年一个季度以上的持有人,基本都是能够赚钱的。 

7
8成基金经理重仓股持有周期小于或等于一年
我们过去几年有这样的业绩,主要是因为我们坚持在产品做出了差异化。
大家买基金可能会感觉,基金经理的方法、理念、策略非常眼花缭乱,比如,基金经理经常说,我是这样做投资股票的,我认真研究了宏观,精确把握了中观,深度研究了个股,所以业绩做得很好,我把这叫学院派。 
还有基金经理说,投资股票就是投资未来,看准人类的方向、中国的方向是什么?以后的产业方向是什么?我们去选对赛道,站对风口。我们把这样的叫未来派。
也有人说自己是巴菲特传人,信奉价值投资,相信时间的力量,他们号称自己是大师派。
还有一派说,我要在便宜的时候买,在贵的时候卖。我开个玩笑说,这是废话派。基金经理的理念虽然五花八门,但实际上,大家的操作逻辑,或者讲最后行为表现出来的,还是蛮一致的。
我们做了一个数据,把一个基金经理过去3年或者5年的重仓股拿出来,看重仓股在他的持仓里面平均呆多久。

 


比如,如果一个基金经理的前10大重仓股,连续20个季度(5年)都出现在他的季报里面,我们就认为这个基金持有这个重仓股5年。
我们把所有重仓股都拿出来,看平均持有时间,按照1~10分进行打分,做出来数据我们毫不惊讶。 



我们找了过去市场上三年期、5年期业绩最好的100个基金,结果看到,30%的基金经理,重仓股刚好是拿一年的,因为他在三年期的打分是3,平均持仓是一年,如果5年期的打分是2的,平均持仓是1年。
40%~50%的基金经理,重仓股持有不到一年,一年之内就换仓了,30%的主流基金经理是刚好一年一换的。70~80%的基金经理,重仓股持有周期是小于等于一年的。
很有意思的是,大家在不同的时间看好不同的股票,又以相同的周期又把它给卖掉。看起来理念眼花缭乱、各有不同,有投成长的,有投价值的,但是实际上,大家操作基本就是一年一换
我在什么地方?我把自己用黄色给标出来了,在最右下角那个位置。相对同行来说,我拿的时间是非常长的。100个基金里面,从5年期的角度来讲,我是持股时间最长的。
为什么基本面投机在A股有效?
A
股主流的基金经理为什么这样做?我们用一个词来讲,A股的主流策略叫做基本面投机。什么叫基本面投机?如果我们下一个主观的定义,就是你拿股票一年以下就叫投机。
投机这个词不好听,我们把它讲得好听一点,就是依据基本面变化一年以内的短期投资,也叫做投机,A股的机构投资者的主流投资逻辑和投资策略,就是只拿一年或不到一年。
排在前100个的基金都是这么做的,后面就更不用讲了,都是差不多的,而且平均换股周期还要更短。
基本面投机策略有没有效果?这个策略本身是非常有效的,要不然,主流机构也不会选择这个策略。 
我这里有一张表,就是在不同流动性环境下,A股投资者会怎么做?


当市场流动性非常差的时候,投资者典型的行为是,拿着放大镜去找上市公司的缺点,他们会非常谨慎,研究公司的时候,会把公司的财务报表都看的清清楚楚,拿着放大镜去找瑕疵,这是A股主流投资者在流动性差的时候的行为模式。
当流动性开始变好的时候,他们怎么做?原本是要看三张报表的投资者,这个时候就只看一张表,而且在这张表里面,基本上就只看一个指标,就叫EPS或者叫只看利润。如果利润变好就买入,利润变差了就卖出,这是在流动性中性的情况下。
A
股的机构长期是在中性流动性假设下面去做投资的,因为市场有牛市有熊市,长期看来,市场的流动性是中性的,这就是A股到目前为止的一个主流逻辑。2006年以后,这种投资方式就变成了A股的主流的投资方式,在2006年之前不是这样的。
当流动性特别好的时候,2015年以及今年疫情之前的市场,投资者做投资,看的是投资标的的空间,他们不看报表,当时有句话叫“你看报表就输了”,你不能看报表,只能看空间、看题材、看图形,这就是A股主流的投资策略。
基本面投机成为公募基金的主流策略,是历史的必然,也是现实的必然。 
什么叫历史的必然?因为A股脱胎于一个坐庄时代,2003年之前的A股,股票是要以空间想象为第一决策基础的,A股是以题材为决策依据的历史。对空间的追求,写在每一个A股投资者的基因和血液里面,这叫做历史。
再看现实,公募基金唯一合法合理的选择就是做基本面, 但是公募基金的持有时间又不能特别长,为什么?因为客户不允许。
我给大家分享两个数据,易方达消费行业基金和易方达中小盘基金这两个基金,过去5年市场表现都很好。在过去很长的一段时间里面,
这两只基金的持有人,平均持有基金只有300天,持有时间如此短。这个行业里面找不到特别好的长期客户,这是第一个认知。
拿一年的客户赚钱没有?我们观察了一下,我这个产品有130多万客户,
赚到钱的客户平均持有450多天。只要再稍微拿长一点,是可以赚到钱的。这一点,我觉得还挺遗憾的。 
负责任的基金经理,用自己的职业生涯去冒险而不要用客户的钱去冒险
市场上的主流产品,虽然理念、方法各不一样,但大家的行为是逻辑一致的,基金经理的行为是高度同质化,在这样的市场里面,如果想要提供一个差异化的产品,我觉得,大概需要三个条件:
1个,基金公司需要用比较大的容忍度去养这个基金。因为这个基金要做一个差异化的策略,就要站在市场的对立面,肯定会有很多时间是非常难受,它会非常落后的,这个时候,需要基金公司有战略定力去养这样的产品。 
2点就是,基金经理本人要有愿景,要有决心、有信仰去提供一个差异化的产品。我们经常讲,要有坚定的信仰和强大的心脏,讲的就是这件事情。
3点就是,我们觉得,
一个负责任的基金经理,应该用自己的职业生涯去冒险,而不要用客户的钱去冒险。不能够用客户的钱去赌博,赌赢了,我就拿奖金,就加官进爵,赌输了以后,我换个地方再赌,这件事情是不对的。
如果要赌,也是要用自己的钱去赌。所以,我们公司非常提倡基金经理用自有资金去买自己的产品,包括我们的递延的收入,我们都会买成自己的产品。 
我想跟渠道和自己的客户说,这个市场充满同质化,我们建议客户去选择差异化的产品?一个很简单的道理,就是跟你采取同样策略的人,参与者越多,你的潜在收益率就越低。
如果大家都觉得某一个东西有机会,这个东西的潜在收益率就变低了。
市场上有一种误解,大家觉得蓝筹股和创业板是跷跷板,蓝筹涨了,创业板都跌,创业板涨了,蓝筹股就跌,很多人觉得,把蓝筹的基金经理都逼死了,都下岗了,创业板都能涨上天了。
这个想法恰恰是错误的,所有人都去买创业板的时候,创业板的潜在收益率就变低了;所有人都去买蓝筹股的时候,蓝筹股的收益也就不高了。看似很简单的问题,实际上是一个不容易想明白的问题。 
还有人看到外资涌进来,就觉得外资给我们抬轿子,我说外资来了,我们从宏观上是欢迎的,因为外资给我们带来了良好的定价机制,它具有很好的价值发现的功能。
但对于我们来说,外资的投资策略,多少跟我们这样的基金经理是有所重合的,我们心里面是有些抵触,是不高兴的。我们有句话叫,
跟你志同道合的人是过来抢你收益率的人。
所以,对于外资进入A股,从宏观上我们是欢迎的,但微观上,自私的想法来讲,我们多多少少是有些抵触的。 
不管怎么样,想在这个市场里面拿到一些超越寻常的收益率,应该站在主流策略的对立面,这至少是我自己的选择,我觉得我要选择站在主流策略的对立面,我要选择做一个少数派,我要把我的产品做得非常鲜明,让大家一望便知,这就是我个人的想法。
而且易方达的环境,也允许我做出及其高度差异化的产品。
对于差异化做个总结,第1,我们说,投机的方法是千万种,投资方法只有一种,就是做价值投资,老老实实买到好公司,用自己独特的眼光去发现独特的价值,你和这个公司在一起要拿很久。 
2个,易方达基金是这个行业里面,极少数能够提供高度差异化产品的基金公司。
3,我个人也是非常强烈的希望,能做一个高度差异化的产品,和市场都非常不一样的产品。
很多人讲,你的差异化,不就是你要拿很久的股票,你拿着不动,其实也不是这样的。首先,不是拿着不动,第2个,拿着不动,其实很考验一个人的定力,也很考验一个人的眼光。
拿着不动,效果到底怎么样?咱们来看一看。 
过去3年,我的10大重仓股里面,有6个是拿着不动的;过去5年,我的10大重仓股里面有5个是拿着不动的。
5个股票的业绩表现,最差的一个涨了252%,最好的一个涨了728%。关键是,你的能力要跟你的策略相匹配,你想实现这个策略,你想拿很久,关键是你要拿到好股票才行。
世界上没有完美:投资的不可能三角 
下面说一下自己的理念。我们的理念其实非常简单,通过深度研究找到高质量增长能力的公司,在低估的时候买入,去获得长期复利回报。
简单讲,拿到一个好公司,要拿比较久的时间。这个东西看起来很简单,实际上做起来是非常难的。
什么是好公司?基金经理经常跟你说,因为这个股票好,这里好,那里也好。但我要讲的是,大家用常识去理解,
这个世界上没有完美的公司,没有完美的股票
从财务的角度来讲,什么叫完美的公司、完美的股票?公司增长快,盈利能力强,ROE高,自由现金流还好,源源不断的钱进入股东的腰包里面,我们认为这是好公司。
但世界上不存在这种所谓完美的公司。
我给大家讲一个概念,叫不可能三角,就是在长期视角下,大部分企业不可能同时做到高回报、高增长和高自有现金流。



大家想想这个道理,你去开了一家公司,公司非常赚钱,每年业绩都翻番增长,你要干什么?你一定会不惜一切代价,哪怕是借钱,用股权融资的方式去拿钱,把挣的钱再加上银行借的钱,去投资,去扩大生产,这个时候,你的自由现金流就会很差。
反过来讲,如果一个公司盈利能力非常强,自由现金流也非常好,意味着什么?这么好的自由现金流,你为什么不去投资?意味着这个公司可能已经没有太多的成长空间。
为什么价值风格的基金经理和成长风格的经理互相看不惯,讲白了,就是在这个三角形上,大家选择的点不一样。
价值型的基金经理更偏重于看自由现金流、看ROE这些指标,成长性的基金经理更渴望去找到更好的增长率指标,在一个三角形里面,永远不可能同时兼顾3点。 这三个点在哪个点上选,就决定了一个基金经理的风格。
A
股的主流风格,还是非常看重增长率这个指标的。为什么?
因为过去我们经济是高速增长的,看到高速增长的公司,大量的成长股都在这个里面。
投资成长股,可以快速的消化公司的估值,给我们带来好的回报。但问题是,什么样的成长才是好的成长?这个问题可能大家关心的不多。
A
股泡沫堆积特别厉害的时候,甚至有段时间,连对造假的公司都非常容忍,只要你给我做出一个高增长的报表来,哪怕造假我都可以忍受,这就是在一些极端情况下,市场的逻辑,A股是极端偏好增长率这个指标。 
但是个人选择来讲,我非常关注的是自由现金流这个指标,相对来说,我对于增长率的要求放得比较低。为什么?
大家看ppt,左右两这两个公司的对比,这两个都是现在基金的重仓股。左边这个公司,过去12年的时间里面,固定资产膨胀了5倍,收入膨胀了15倍,利润膨胀了25倍。这个公司的股价涨了45倍。


为什么这个公司的股价涨的比利润多得多?大家说这个公司的估值在上升,它的估值和业绩一起往上走,戴维斯双击。为什么会实现戴维斯双击?
大家看,这个公司的自由现金流涨了45倍,
是自由现金流拽着这个公司的股价在往上走。
我们对比看右边这个公司,过去几年它的固定资产大概膨胀了20多倍,只带来了大概14倍的收入增长,7倍的利润增长,股价只涨了5倍。我们可以看到,这门生意的代价是非常大的。
这个公司自由现金流,瀑布一般的往下掉,为什么?这个公司只要接得到订单,就一定要向银行借钱,向股东融资,拿来钱以后投厂房、投机器、投设备,才能继续接到订单,一旦不投资,这个公司就没有生意了,这是一个很差的生意。
在一个长期视角下面,我一定会更多选择左边这样的公司,而少选择右边这样的公司。 
关于生意模式好坏的分类:坐地收钱、苦尽甘来和自我燃烧
到底是什么决定了有些公司长成左边,有些公司长成右边这样了。
我们说,商业模式非常重要的,巴菲特花了很长时间一直在跟大家讲,我们买公司不是买股票,买的是生意。
这个世界上的生意实际上是有三种,有好的生意、有坏的生意。也不是说不赚钱就是坏的生意,有些公司只不过是对于股东不太友好。


什么是好的生意? 
我们认为,1类叫做坐地收钱的好生意,投资不多,但是回来的很强。
互联网搜索引擎是不是好的生意?投资钱不多,但是回来的钱很多,而且这个事情市场上赢家通吃,有一个占据霸主地位的搜索引擎,大家就不太愿意再用别的什么搜索引擎。再比如说医药、高端消费这样的,都是坐地收钱的生意。
还有一种生意要差一点,这种生意做起来很苦,但是一旦成功也能够苦尽甘来,也能够实现坐地收钱。 
现在的很多巨头,当年也是苦尽甘来的,做了大量投资、研发,很多的汗水和泪水下去,终于熬出头,他也能坐地收钱。比如说化工、金融、交运这些行业,等到它拿到一定的市场份额以后,它就可以开始坐地收钱,之前是非常辛苦的商业模式,我们叫苦尽甘来。
还有一种商业模式,我们叫自我燃烧,燃烧自己,照亮别人。
这样的公司很累,他们要花很多钱去投固定资产,去投研发,他们把所有节省出来的效率都送给了自己的客户,因为如果不这样做,自己就面临着淘汰,被客户抛弃。比如说电子、冶金、很多低端制造业都是这样的公司
从股东的角度来讲,最好的一定是第1类商业模式,从投资的角度来讲,给我们带来非常高额回报的,一定是我们在第2类商业模式里面发现未来的第1类商业模式的公司,商业模式决定了自由现金流,这就是我们最重要的一个投资理念。
我们说要找好公司、好生意,我们是不是一如既往做到了?大家过去看我们过去重仓股的财务特征,我们确实选到了一大批高ROE、高ROIC,低PE和高自由现金流的公司,这一类的公司的有息负债率还异常低,这就是坐地收钱的生意,占我们整个市场的主流。 


我们风险调整后的业绩其实也是非常好,因为我们找了一大堆这种公司,这类公司的组合必然它带来比较好的夏普等指标。
再来讲一下风格差异。我们把2013年以来所有的偏股型基金都画成一个点,把它投射到在二维坐标系上面来。
横轴指的是基金从2013年以来的持股平均市盈率,什么意思?就这个点越靠右,就意味着基金经理越偏成长,越靠左,越偏价值。 
纵轴是什么意思?纵轴说的是平均市盈率的标准差,大家学过数学都知道,这标准差越大,说明经经理的风格切换的比较频繁,标准差越小,就说明基金经理坚持一种风格。
我们一直是在散点图的最左下角这个位置,我从做投资的第1天开始,就一如既往的坚持同样的风格和理念,一直在这个图的位置。 




提问环节
白酒行业的玩家越来越少
1新产品会是什么建仓节奏,现在市场合不合适买?
萧楠:我们毕竟也是遭遇了100年以来的大的疫情,而且是全球流行的,这是一个极其极端的事件。 
从基本面的角度来讲,今年很多公司肯定会受到疫情影响,业绩会有相当的压力。但是我们一直都说要投资于长期,如果从稍微长一点的时间来讲,现在这个点上,如果建仓的话,我觉得相对来说是比较舒服的位置。
2你重仓的白酒股比较多,新产品还会继续去买白酒吗?
萧楠:首先,我们不能把新基金的建仓信息告诉大家,这不合规。
但我的理念、方法、思路是一样的,我们都要在尽量在第1类商业模式里面选择好的公司。 
3能否分析一下对白酒的看法?
萧楠:1,从总量上来讲,酒这个行业中长期很受益于中国经济发展。
2,大家喝的量是越来越少,但是消费者对酒的预算没有太多的变化,为什么?喝的酒品质要更好一点,以前有大量的勾兑酒、酒精酒,但现在大家喝的更多粮食酒或者是品牌酒。
我们觉得,这是一个受益于国民收入增长的行业,这些公司是典型的坐地收钱的商业模式,也是非常良性的商业模式。 
3,这个行业有一个非常重要的特征,玩家永远是越来越少的。50年代时候,我们有老八大名酒、新八大名酒的评选,这些年我们看到,老牌子一个一个没有了,新牌子都挤不进来,留下来的都是日久弥坚的品牌,几乎每过多年,就会淘汰一个品牌。
2012
年之前,炒过一波白酒,大家想一下,那个时候涨幅大的股票,现在还剩下几个?这就是我们会投了很多酒这个行业的原因。 
港股的风险和收益机会在哪儿?
4你对港股市场是怎么看?港股会比较关注哪些细分行业?
萧楠:港股市场机会大,风险其实也大。风险在哪里?
1,港股里面没有特别长期的玩家,它是一个活水,不像A股里面始终有一部分基金在里面玩,比如说公募,港股没有,它是一个非常外向型的市场,港股的走势并不是始终依据基本面的发展来走的。 
比如说这次疫情,A股受伤相对来说比较轻,当国际投资者开始纷纷往外撤的时候,港股开始杀跌,可以杀到完全不顾基本面,跌掉90%再跌90%,完全都可以,这是港股的一个风险。 
2个风险就是,港股里面的机构特别多,想在机构扎堆的地方去实现好的收益率,本质上是蛮难的。大

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