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钮文新:看央行如何“降准不缩表”?

20-01-02 15:02    作者:钮文新    相关股票:
钮文新:看央行如何“降准不缩表”?

 

为支持实体经济发展,降低社会融资实际成本,中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。很明显,“降准”满足了市场预期,受到了市场欢迎。但我们看到,在央行的声明中重申了货币政策立场:将继续实施稳健的货币政策,保持灵活适度,不搞大水漫灌,兼顾内外平衡,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,激发市场主体活力,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

对我而言, “不搞大水漫灌”的提法依然比较刺眼。如果这个表述是针对“不让M2过快增长”,那我一万个同意;但如果是“不增加基础货币投放”,那我一万个反对。难道投放基础货币与M2增长之间存在矛盾?当然。M2=基础货币×货币乘数。如果不增加基础货币,那M2不管增长多少都将是货币乘数不断上升的作用。我们反复讲解过这个道理:M2是“糖水”,基础货币是“糖”,货币乘数是“水”。未来中国货币政策的“关键着力点”应当是:为M2“加糖降水”。在此过程中,释放基础货币、尤其是释放长期基础货币是必须、必然的过程。所以要转变认识,绝不能把增加基础货币、尤其不能把增加长期基础货币供给理解为“大肆放水”。相反,不增加基础货币而让M2增长依赖货币乘数的提高,这才是真正的“大水漫灌”。

 

钮文新:看央行如何“降准不缩表”?

 

中国货币乘数已经屡创历史新高,现在已经来到6.5倍附近,甚至超过美国当下4.22倍的水平。这是非常危险的“货币杠杆”过高,它必然带给中国金融短期化趋势,带给中国债务杠杆率不断上升的趋势,带给中国金融负债和资产期限越发严重的错配,以及因此而产生的巨大流动性风险,更带来中国金融“脱实向虚”的现实。

再从价格看,长端信贷利率过高,显然是长期资本过于稀缺的必然后果。所以,从最为的基本的“量价关系”看,央行必须向市场注入长期基础货币才能有效压低长期利率,这几乎是毫无疑问的事情。

正是鉴于上述基本规律,建议中央银行取消“不搞大水漫灌”的提法,这既不是一个严谨的货币学概念,也很容易引起社会误解。很显然,央行希望短期金融资源长期化,这是一个货币结构调整的过程,但如果社会把基础货币投放理解为“大水漫灌”,那势必限制货币政策操作或执行。

 

钮文新:看央行如何“降准不缩表”?

 

正如央行所说:此次全面“降准”,体现了逆周期调节,释放长期资金约8000多亿元,有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源,降低金融机构支持实体经济的资金成本,直接支持实体经济。此次降准保持流动性合理充裕,有利于实现货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境,并且用市场化改革办法疏通货币政策传导,有利于激发市场主体活力,进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用,支持实体经济发展。

我赞同而欣慰于央行上述提法。大力扭转金融短期化,促进金融长期化,这当然是“为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”,当然有利于压低长期利率而疏通货币政策传导。我们认为,放弃“单一利率调节”而改用“量价配合”,尤其是不拘一格地大力释放长期基础货币,这当然货币政策调节方式的重大改革。依此方式疏通货币政策传导必须点赞。


钮文新:看央行如何“降准不缩表”?

 


不过我们并非没有担心,鉴于央行资产负债表中外汇储备资产的刚性存在,并使其资产端缩表艰难。但是,“降准”是缩表过程,如何保证不缩表?过去我们看到,“降准”同时央行需要以其它方式长期锁定商业银行资金,比如上收非金融机构存款,这必将使降准效果大打折扣。但这次乃至未来,我们严重期待:央行更够而更多容忍自身资产负债的期限错配,同时采用更加有效的方式既能满足长期基础货币投放,又能更好地平衡资产负债表。

另外,我们严重赞同“实现货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”的提法,它排斥了简单的“适应性匹配”,而充分体现了央行主动通过货币政策调节经济温度的基本功能,很好地涵盖了“逆周期调节”的基本特征。

未来,热切希望央行在为M2“加糖降水”过程把控好力度、节奏,这可以一个长期而艺术性要求极高的过程。


 
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