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钮文新:货币政策必须主动有为

19-11-18 22:37    作者:钮文新    相关股票:

 

这个周末,对央行第三季度货币政策执行报告的各种解读成为财经媒体主角,难得的热闹。这或许反映出,当下经济界、企业界对货币政策的反应倍加敏感。不奇怪,世界各国无不如此。读完这份货币政策报告、看了大量解读之后,总感觉有些“怪味儿”。我想,还是说出来,以便大家讨论。

首先,央行确认CPI上涨主要是猪肉价格拉动,但同时说了一句需要“防止通胀预期扩散”。这样的提法,立即给市场以“货币政策可能从紧之感”,但在中国经济下行压力巨大的情况下,央行给市场以“从紧之感”是否得体?说实话,供给过剩、需求疲弱是过去和未来中国商品市场的长期趋势,如此供求关系之下如何出现“通胀预期扩散”?如果猪肉价格上涨真能扩散到苹果,那今年果贱伤农将得以缓解,但这样的“扩散”过去没有发生,未来也不可能发生。

供给不足导致物价上涨,央行有什么办法压制物价?紧缩货币吗?如果推高利率收紧货币,会不会同样削弱“本该扩大生产、增加供给的产业”,并导致供给更少、价格更高?所以,我们希望中央银行撰写货币政策报告要更加“字斟句酌”,不要引起市场不必要的“错觉”,对于“通胀预期扩散”这种极小概率事件,不写为好。否则就会有代价,11月18日消息,央行重启并开展1800亿元7天期逆回购操作,操作利率下调5个基点至2.5%,这是四年多以来首次下调公开市场逆回购操作利率。从股市看,此举扭转了本周末蔓延的“货币收紧氛围”。

 

第二,依据国家经济情况实施“逆周期调节”这是全世界所有中央银行的“天职”,在中国经济下行压力较大的情况下,加强“逆周期调节”当然是正确选择。但是,不知曾几何时,央行货币政策表述中又多了一句:保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。每当看到这句话,总让我感觉有些别扭。因为,它削弱了货币政策对经济增长本该具有的主动性和主导性。

按照传统认知,央行货币控制公式大致是:M2增速=GDP增速+CPI增速+1%至2%。其中,GDP增速+CPI增速=名义GDP增长率;1%至2%是中国经济市场化改革过程中“资产货币化需求”,现在这样的需求可能已经没有了。所以,M2增速大致应当等于“GDP增速+CPI增速”,而“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”,实际就是说:M2增速应当大致符合上述公式。但这样说、这样做对吗?如果GDP名义增速为8%,那M2增速就应当在8%附近;GDP名义增速5%,那M2增速也应当在5%附近;……如此“匹配”下去,货币政策不是处于被动、跟随状态?不是失去主动调节作用?不是无从体现“加强逆周期调节”?

很显然,当GDP名义增长率过低,比如只有5%,那M2增速应当达到6%到8%才能对经济需求发挥积极作用。这不是对央行“逆周期调节”最基本的理解吗?所以,既然强调“逆周期调节”那就不要强调“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。而且,这个公式只是中国过去的一个“经验公式”,全世界没有哪个中央银行采用这样一个公式去“教条而机械地”进行货币政策操作。

 

除了上述,报告中“味道较怪”的提法还有很多,比如易纲行长、还有货政司孙国峰司长,都曾不止一次地讲过:货币政策要坚持“以我为主”原则,重点要根据中国的经济和价格形势及时进行预调微调。但三季度货币政策报告则更加强调“协调好本外币政策,处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡”。这样的提法会不会给人以“借CPI较高之机,为人民币升值而收紧货币”的感觉?

还有,货币政策报告第一次提出:货币政策保持定力,主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。这真是一个“值得维护的地位”吗?我们是否真正搞懂了被发达国家已经坚持10年的、货币政策的“真实意图”吗?

举个例子。央行认为“长期宽松的货币政策也助长了金融脆弱性的累积”。主要包括有三点,其一就是“全球企业部门债务负担加剧,脆弱性上升”。我需要提醒的是:企业债务风险来自“债务率过高,而非债务规模大小”。现在,计算企业债务率的总体情况一般都采用“债务总额/GDP”的方法,比如国际金融协会就是这样计算的。但是,这个计算错误。其计算结果只对国与国之间进行债务状况比较有意义,但不能反映企业债务率及其风险几何。正确的方法是:债务率计算的分子应当是“企业总资产额或价值”。

 

我们看到的事实是:长期宽松货币支持股市上涨,给企业带去了巨额股权资本;企业股权资本增速远远超过债务资本增速,以致企业债务总额虽有增长,但债务率大幅下降,债务风险不断释放。耶伦在辞别美联储时指出:过去数年,美国企业源自长期稳定的股权资本融资增加100%,而基于最不稳定的短期货币融资降低了50%,所以美联储政策是正确的。耶伦一席话不正是告诉我们:宽松货币作用下,美国企业股权资本增加、负债下降,这不必然导致债务率和债务风险同时减低吗?

我们必须明确一个道理:企业用股权资本置换债务不会产出GDP,但其负债率和债务风险却会大大减低,因此用“债务总额/GDP”计算债务率,不能体现企业真实的债务风险。这是个非常严肃的提醒,我们绝不能被错误数据误导,更不能因此而生产误判。


 
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