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钮文新:找准“货币政策传导不畅”的病因

19-09-09 13:37    作者:钮文新    相关股票:

 

9月6日“普遍降准+定向降准”,力度不小。但是,要解决“货币政策传导不畅”的问题,单纯“降准”恐怕药力有限。中央银行还需要通过加大MLF、甚至LLF(长期流动性便利)大幅提高M2的“含糖量”。

此前,国务院金稳委两次会议都提到这件事:下大力气疏通货币政策传导机制。但殊不知,“疏通货币政策传导机制”的提出至少已有两年之久,为什么到现在还是“输而不通”。我们的观点是:中国货币政策当局必须首先找准“货币政策传导受阻”的关键原因。

很简单,金融短期化是中国货币操作传导受阻的关键原因。换句话说,“货币政策传导受阻”是中国金融短期化的必然产物。

 

理论上说,金融大致可以分为一年期以下的货币金融和一年期以上的资本金融。按此划分:第一层逻辑,如果我们确信金融资源有限,那货币金融过度膨胀的结果,必然导致资本金融萎缩;第二层逻辑,短期的货币市场供过于求,利率下降,而长期的资本市场供不应求,利率上升;第三层逻辑,所谓“货币政策传导”不过是希望货币市场利率传导到长期的资本市场,引导中长期贷款利率下降,但因为中长期资金稀缺,需求得不到满足,利率根本就将不下去,从而导致传导失败。

有人会问,我们的货币政策调控机制是根美国学的,那为什么美国可以而中国不行?很简单,因为美元是霸权货币,美联储是全球的中央银行,美国的货币和资本两大金融市场全部与世界联通,依托全球资本支撑,中国是否具备同样的条件?如果不具备同样条件,势必南橘北枳。

中国的人民币不是、也不可能是“霸权货币”,这是中国遵从的发展道理所决定的。既然如此,中国央行需要从根本上改革货币政策方式,全力打造中国特色的金融之路。

 

什么是中国特色的金融之路?特征很多,但至少有一点基本特征是必不可少的。既“中国金融是助推实体经济财富创造的金融”。如果我们承认这一特征,那我们必须明确:中国金融必须倾向长期金融、资本金融,必须有效压缩货币市场规模,必须排斥金融套利空转。为此,中国货币政策必须向市场尽可能多地注入长期流动性,尽可能让基础货币数量适配于GDP增长需求,而不要严重推高货币乘数导致大规模、大幅度的金融期限错配,从而拉高杠杆率。

这其实就是我们最近一直在说的,要提高中国M2的“含糖量”。许多人认为,“大水漫灌”之水是M2,但这是误解。M2应当是“糖水”,基础货币是“糖”,货币乘数是“水”。基于“M2=基础货币×货币乘数”的公式,“不搞大水漫灌”应当是严控货币乘数增长,而绝不是压制基础货币增长。

从近年货币政策的执行走向看,M2当中的基础货币占比越来越低(如图1所示),现在只有16%,相应地严重推高了货币乘数。这样的M2质量,必然导致“单位货币对实体经济的给养量减少,短期的单位货币很便宜,但长期的单位资本很贵”。这才是货币政策传导越来越顺畅的关键所在。

图1:基础货币在M2中的占比

与中国情况相反的是美国,经历多轮“QE+扭曲操作”之后,美国的基础货币在M2中的占比大幅提高(如图2所示),货币乘数大幅降低,金融杠杆率大幅下降。

图2:美国基础货币在M2中的占比

这张图告诉我们,金融危机发生之前,美国M2中基础货币占比只有11%——大致1美元基础货币派生10美元M2,它所代表的金融杠杆率之高,是美国发生金融危机的重要基础性原因;此后,美联储的努力使得“基础货币在M2中的占比达到了36%”,金融危机缓和,经济开始增长;而一轮“缩表”之后,尽管美国基础货币占M2比重收窄到22%,但依然高于金融危机之前1倍,而且美联储不仅已经停止“缩表”,反而开始再次扩表。8月份,美联储净收购美国债务140亿美元。

很多新的货币现象需要中国货币当局深思,发达国家为什么没完没了地“QE+扭曲操作+极低利率”?我们懂得的危害,它们不懂吗?


 
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