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迈克尔·莫布森的“企业增长与规模”

18-12-13 16:12    作者:一只花蛤    相关股票:

原创: 姚斌  一只花蛤的价值投资 
2018年12月3日   文/姚斌

迈克尔·莫布森认为,投资者确实有必要认识幂律。首先,幂律分布的存在可以帮助我们重新认识风险。其次,幂律分布存在揭示了自组织系统的某些基本规则。最后,标准的规范化经济理论并不能很好的解释这些幂律。

幂律分布直接适用于投资者的例子是企业规模。经济学家罗伯·阿克斯泰尔根据美国普查局2001年数据,研究了550万家美国公司和1亿多名劳动力。他发现,公司规模的分布对政治和法规环境、并购活动的起伏、新公司成立和老公司破产的变动趋势乃至劳动力的大规模转换等因素并不敏感。这就意味着,是某种重要的机制创造了我们所看到的秩序。

尽管没有人能完全理解产生幂数的机理,但是很多模型或过程都可以产生幂数,其中最典型的事例就是普·巴克的自组织临界性。自组织临界性理论告诉我们,经济系统本身具有明显的自组织性,大多数企业、城市和国家都是由众多个人相互作用的结果,而不是集中规划的产物。经济系统也存在自己的临界状态。在一个物理系统中,临界点是小规模变化向阶段性变化的变更点,例如,当气温降至零度以下的时候,液态的水就会凝结。当然,经济学家不可能对经济系统的临界点做出如此清晰的定义,但是有一点却是我们可以肯定的,任何人都不可能永远呆在同一家公司(稳定状态),也不可能频繁的跳来跳去(随机状态)。阿克斯泰尔通过一个基于介质的模型阐述了这些特征,并对企业和城市规模问题进行了解释。他的模型得到了和实证数据完全一致的结论。

大量的实证证据已经表明,幂律分布的效力随时间的延续而增强,因此,尽管我们不知道哪家公司可能会破产,但是我们有足够理由对未来的状态做出预测。只要对经济增长和通货膨胀作出合理估计,我们应该能对特定规模企业在市场所占的比例作出准确预测。例如,我们可以预见的超大规模企业比例将是非常微小的。我们可以看一下大型企业的的推算增长率,然后根据预期增长率判断它们当中将有多少会演化为超大规模企业。如果按照这个预测,预计成为超大规模企业的比例远远超过成为大规模企业的比例,我们就可以作出判断:可能需要对预期进行大幅度的反向修正。

投资者利用幂律分布的另一种方式是认识互联网的布局,作为自组织性网络的一个典型范例,互联网几乎已经成为幂律分布关系的载体——包括各站点之间的链接数量、每一个网站的页面数量以及各网站的访问量,都符合幂律分布。通过幂律分布,我们可以看到,同样是大量应用网站的企业,其利润分布却是不均匀的。互联网的发展也许可以对未来网络的组织提供一些参考。

物种、城市和企业规模与频率分布,实际上都服从幂律分布,在对数坐标系中,规模和频率之间的分布规律表现为一条直线。幂律分布告诉我们,规模的频率和对数成反比关系,也就是说,大规模事件是罕见的,而小规模事件却司空见惯。在自然界中,蚂蚁的数量不计其数,但大象的数量则少之又少。同样,在商业世界中存在很多小规模企业,而大型企业的数量相比之下就少得多。

像老虎之类的大型猛兽相对较少,而像白蚁之类的小型动物随处可见。生态学家对此的解释是,所有动物都有属于自己的栖身之处——“小生境”,它不仅仅体现在空间位置上,即使在更广泛的物资存在意义上,所有生物也都有属于自己的一方天地。小生境指的是,相似个体赖以生存、共同繁衍的环境。自然界的小生境为新物种的形成提供了可能,是生物界保持近乎无限多样性的根本原因之一。一个物种不仅需要在自己的家园里存活下去,还要和其他动植物共同分享这片家园,还要学会与其他动物共存。

但小生境仍然无法解释物种的分布规律。牛津大学的查尔斯·埃尔顿注意到,大型动物的生存依赖于小型动物的存在,而小型动物的生存却很少依赖于大型动物。由此,埃尔顿推断出,随着物种在体型上的增加,其数量应该有所减少。他把这种生物现象称之为“数量金字塔”。大型猛兽之所以罕见,是因为与小型动物相比,它们的食物来源相对较为稀少。物种的幂律分布是它们在自然规律制约下相互作用的必然产物。

将物种幂律分布引入投资领域,主要基于以下三种原因。首先,企业和生物物种一样,都有一个属于自己的小生境。如果我们探讨一下这些小生境的现状以及它们的变化方式,也许我们就可以对企业的增长潜势略见一般。其次,大量的证据说明,大型企业在规模上的变异要小于小规模企业,尽管增长率的终值在整个总体中的分布非常稳定。此外,大型企业的增长一般较为迟缓,因此当投资者重新调整这个市场的市场预期时,往往会导致股价严重低于市场平均业绩。其三,投资者经常以过去的增长率推导未来的增长情况,因此,即便依然能够保持保持增长态势,但由于未能达到最初的预期,仍然会导致股东收益无法令投资者感到满意。考虑到这种预期上的偏差,如果投资者能认识到企业增长的真实模式,也许就不会产生这些不必要的烦恼了。

企业需要寻找符合自身条件的小生境。在很多探讨竞争战略的文献中,尤其是博弈理论,这些战略的很多方面都在阐述企业应如何寻找有利可图的利基市场,以及其中的原因何在。在这个问题上,最核心的观念在于,随着技术的发展、规章制度的变化以及行业内新企业的进入和老企业的退出,环境以及由此而决定的利基市场也随着时间的推移而变化。

想一下小作坊式的加工厂和综合钢铁公司,或是对比一下以互联网为基础的零售商和“砖块与砂浆”式的传统企业,天壤之别不言自明。每出现一个新的市场空隙,就会有新的企业蜂拥而入。随着不断变化的环境随机而动,这种能力是企业发展的基本动力,而真正具有这种能力的企业在现实中却并不常见。因此,对于特定的行业来说,也许根本就不存在最优化的企业规模,经营模式不同的企业根本就不具有可比性,在这种情况下,比较它们的价值也就毫无意义了。

在一个行业中,企业规模的分布规律存在着高度的非对称性:任何一个行业都是由极少数大规模企业和大多数小规模企业构成的。早在一个世纪之前,科学家就已经认识到这个分布模式,但却没有人能对此作出解释。动物的体型和新陈代谢速度同样是不对称的,两者之间的关系与企业规模的分布如出一辙。值得一提的是,科学家已经揭示出动物体型和新陈代谢速度间的关系及其自然条件。把这些生物自然规律拓展到社会领域,也许可以为我们认识自己提供更广阔的前景。

通过研究企业规模的分布以及增长率水平,我们可以揭示出四个颠扑不破的事实:

1、企业规模分布符合齐普夫定律。齐普夫定律是幂律分布的一种特殊形式。齐普夫定律是词频分布定律,它以语言文字为例,幂律意味着,我们会在一篇文章中看到少数经常出现的字和大量很少出现的字。“80/20规则”就是幂律规律的一个体现。对于投资者来说,最重要的是要认识到,这种分布规律越是在经济重大变革时期,就越能显示出它的适宜性。也就是说,即便在未来,大型企业与小型企业的比例也不太可能出现变动。

2、企业增长率的变动随着规模的增大而减小。在大量的美国公共类企业样本中,增长率中值较为稳定,而增长率变动却随着企业规模增加而迅速衰减。从规模上看,这样的结果是合情合理的——大型企业在GDP占有相当大的比例,因此,如果按照历史增长率推断未来的话,要达到这样的预期增长率几乎是不可能的。但是,那些进入“财富50强”的企业,往往经历过令人羡慕的强势增长,这无疑会让投资者对未来做出不合实际的预期。这些实证结论与吉伯特法则等随机性模型完全一致。吉伯特法则也被称为比例效应定律,它认为,一个企业的增长率完全独立于企业的规模。通过某些修正,我们就可以通过吉伯特法则从企业样本中得到齐普夫分布。但是,古典微观经济学却无法为我们提供令人满意的模型去解释这些观察结果。

3、大型企业的增长率经常处于停滞状态。企业战略委员会(CSB)通过详细的研究得出这一结论。该研究认为,一旦企业的销售额达到一定的水平之后,其增长率就会出现停滞。在过去10年中,达到停滞的销售额水平一直处于上升状态,但是在20世纪90年代末,该停滞水平一直保持在200亿到300亿美元之间。在“财富50强”中,企业在进入销售前50名之前,大多表现为高度增长。但一旦进入前50名之后就会出现增长乏力的症状。而第一年度的高增长率则体现了并购对企业进入50强所产生的巨大推动作用。

4、大多数行业具有相同的生命周期。开始的时候,一个行业往往会表现出高速增长的态势,并伴随着有大量的企业进入该行业,然后,一些企业战略性的退出,而幸存企业则获得高水平的经济回报,之后,增长加速度将逐渐下降。在行业进入成熟阶段以后,企业的增长速度将趋于平稳,经济回报率接近竞争形成的均衡水平。大型企业大多处于成熟阶段。与小型企业相比,大型企业在创新方面肯定要面临更大的困难,其原因是多种多样的。

克莱顿·克里斯滕森和迈克尔·雷纳合著《创新者的解答》的这本书,为管理者提供了一种实现创新的基本框架。他们指出,“增长的重要性在于企业需要通过盈利性增长来创造股东价值。但是大量证据都可以有力指出,当企业的核心业务趋于成熟之后,要为企业创造继续增长的新平台,就必然要承受更多的风险。从总体上看,只有1/10的企业能在多年内维持超过市场平均收益率的增长速度。因此,大多数高层管理只能无可奈何的面对毫无希望的局面:一方面,市场需要他们不断增长,另一方面,他们却根本不知道如何去实现增长。”这就说,任何企业都不可能实现永久性的高速增长。

很多证据都已经有力的证明了,在经过非连续性创新或者说技术变革之后,行业销售额和收益的变化将遵循S曲线增长速度,在开始时较慢,之后加速增长,最后进入平稳期。理查德·福斯特在他的的《创造性破坏》和《创新:进攻者的优势》中研究显示,大多数行业的新进入者在前5年内,其股东回报率将超过行业平均水平;在随后的15年内,这些企业的股东总回报率将与行业平均水平保持一致;在进入行业的20年之后,公司股票的业绩将低于行业平均水平。

福斯特从三个方面对这种变化模式进行解释。首先,竞争对手可以对以前的创新结果进行模仿或改进,从而减少了导致创新者很难创造出高于资金成本的收益,或是减少导致其很难实现实质性增长的机会。其次,与挑战者相比,市场往往能对经营历史较长的稳定性业务作出更准确的反应。最后,经营规模、以往的成功和业已成型的规章制度,最终将导致所有企业丧失其创新优势。
在这个问题上,核心要点在于,那些业绩超过市场平均水平的企业只是“永久性群体中的临时性成员”。在这场以资本为主题的市场游戏中,新涌现的创新者不断颠覆原有竞争对手,于是,新人不断脱颖而出,旧人不断怅然离去,但股票市场上以规模增长的收益却掩盖了这种结构上的飞速变化。企业的寿命正在不断萎缩,企业层次的波动性正在不断上涨。无论是投资者还是企业,都面对着巨大的机遇和风险。

莫布森指出,在企业规模上,随着企业规模的扩大,投资者应适时降低增长率的预期。但是在现实世界,投资者却总是用历史来推断未来,于是,在他们的思维中,永远也没有下降的增长率。路易斯·陈、贾森·卡斯基和约瑟夫·拉格尼沙克认为,市场上的估价比率比如市盈率很难把未来的高增长企业和低增长企业区分开来。相反,根据数据外推得到的假设,投资者自然会更加关注以往的增长率。于是,曾经辉煌的企业必然会有一个不错的估价,而以往增长率不高的企业,就只能受到投资者的低估价惩罚了。

企业战略委员会的数据也说明了这一点,通过对几十年的数据进行了研究,他们发现,在达到停滞点的企业中,约2/3企业的股票市价在10年内的贬值幅度达到或超过了50%,其中95%的企业的估价市值低于道琼斯工业平均指数的幅度不少于25%。对于已经达到停滞点的企业,在随后的10年中,其中有83%的销售额增长率不会超过5%。对投资者而言,最重要的在于,在这些企业中,约70%的市场价值至少会缩水一半。研究人员还发现,销售收入达到200亿美元的企业极少能实现两位数字的实际增长率,但也不是没有例外。在造成企业陷于停滞的诸多因素中,至少有20%可以归结于自身所无法控制的外部因素。

莫布森也对1980-2004年期间的数据进行分析并发现,在每一次持有期之内,标普500指数的收益率均高于有大盘股构成的投资组合。同样,对于那些在市场中占有较大比例的大型企业要超过市场平均收益率将是非常困难的。看到市场预期的另一种途径是对资产形成的股东价值和未来投资带来的股东价值加以区分,分别计算出两者在收益中的份额。2005年底,在最大的20家美国公司中,超过40%的价值预计来自未来投资。经济和市场注定是不以我们的意志为转移的,但是在这些飘忽不定的诱惑中,我们却可以把握增长率与规模的分布规律。因此,作为有头脑的理性投资者,对企业尤其是大型企业的增长率预期进行评价时,应该随时认识到这些规律的不可抗拒性。


 
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