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烟蒂要不要捡

18-05-13 15:36    作者:富捷    相关股票:
  
巴菲特早年学格雷厄姆,捡烟蒂,后学费雪,芒格,去烟蒂。

捡烟蒂,是格雷厄姆的理论之一。再是烟头,也可吸上最后一口,扔掉。意为,再是垃圾企业,也可榨干最后一点收益,弃之。

捡烟蒂之法,我以为,只适用于特定年代。此年代,即是经济周期步入下滑阶段,经济危机爆发,人人恐慌之时。

此年代,哀鸿遍野,垃圾无数。然,再是垃圾,恐慌,羊群效应下,也会令垃圾的价格低于垃圾的价值。待到恐慌消散,又形成一股乐观主流偏见,形成新的羊群效应,众股皆涨,垃圾也跟随上涨。

过去,格雷厄姆说,要以四十美分价格,买入一块钱的东西。现在,巴菲特说,要以合适价格买入伟大企业。有此转变,在于美国经济起飞,烟蒂越来越少,巴菲特的盘子越来越大,故,豁然开朗,使用更优法,买入长期成长的伟大企业。

一只股的价值是未来现金流总和的折现,未来没有足够的现金流,便无足够价值。故,烟蒂股,只有投机价值。

现在,我们见到A股有些烟蒂股,H股有更多的烟蒂股,但是,是否表明他们真会上涨?烟蒂股理论,并不科学。不科学在于,我们所见的是当下企业境况。一个市盈率10倍的股,是以当下净利为分母,求出10倍,若未来净利又下滑50%,则市盈率变为20倍。同理,一个破净的股,倘变卖资产偿债,净资产下滑50%,则市净率也会大升。

企业永远动态运行,当下看,似烟蒂,一年后,未必是。不能说A股,H股,里头诸多貌似低市盈率,市净率的东西日后不会再涨,但是,若涨了,便不可再定义为烟蒂。因为,格雷厄姆定义的烟蒂,就是垃圾,榨干最后一点利润,扔掉,而非昂贵全新的雪茄,一路持有。倘一家企业日后乌鸡变凤凰,那不可再叫烟蒂,是碰上了戴维斯双击,脱胎换骨。

另一种情况,若这些烟蒂真涨了,那么,又回到我之前所讲的情形,是乐观主流偏见形成,愈来愈强化,千股皆涨,故而,带动烟蒂涨一把。这种情况,出现在疯牛,那么,自然就是赌,搏。

巴菲特说,倘自己资金量少,也依然愿意学格雷厄姆,资金量大了,才学费雪,此观念,也不表示巴菲特资金规模少会继续捡烟蒂。格雷厄姆不等同捡烟蒂,格雷厄姆的伟大,在于提出买股票是买企业,且要在低于内在价值的时候介入。

高安全边际,低估,与烟蒂,并非一回事。高安全边际,低估,是低于内在价值,烟蒂,或许低于内在价值,亦或高于内在价值。我相信,巴菲特即是看清了其中不同。过去,以为烟蒂必然低于内在价值,后来发现,未必如此,因为买入伯克希尔便是惨痛教训。

贵贱,从来不可以当下市盈率,市净率为锚,须以未来现金流多少,未来净利润多少而定。今日市盈率40倍,未来一年净利润翻番,则市盈率降到20倍。今日市盈率5倍,未来净利润下滑90%,则市盈率上升到50倍。

所以,我更认同林奇的PEG。老朋友清楚,我的估值模型即一路基于林奇的PEG基本理念,一路改进,优化,践行。故而,有现在的收益。

为何PEG更合理?PE,要与G匹配,高PE背后,是高G预期,低PE背后,是低G预期。果然高G兑现,PE便会下来,果然低G兑现,PE便会上去。换言之,我们要看的不是当下的PE,是二年后,三年后,甚至更远以后的PE。

当然,概率角度讲,确实,戴维斯双杀的概率更大,但是,不表明,低PE的结果,必定戴维斯双击的概率大。不管大不大,反正,都是基于未来预期的判断,而非捡烟蒂。

你要真能算出一家公司是打四折了,那么,它便不是烟蒂,不是为了吸上最后一口扔掉,而是基于企业未来几年会持续增长,故而,拉出估值空间。以市盈率估值来说,必然看的是动态市盈率,而非年化市盈率,静态市盈率,滚动市盈率。大增了,市盈率的分母才会增大,估值更低,由此,推动分子,股价增长。

当然,现在也有人反驳,说当下H股就有很多烟蒂,香港没有经济危机,根本不存在你说的经融危机烟蒂才多,可是,我要告诉你,既有这种情况,你就要好好想想这些烟蒂存在的合理性。

烟蒂,不表示必定内在价值低,也可能高于内在价值。其上涨可以是内在价值带动,也可是大势带动。香港,从来仙股多。甚至暴跌50%的股,再跌50%,再跌50%,都有。这是非理性么?有非理性的成分,但若长期多于沪深,多于美股,便是垃圾真的太多,低得有理,业绩持续下滑,股价持续下挫。

所以,捡烟蒂是错的,我们不需要强调捡烟蒂。倘有人买了银行,你说是买入了一只烟蒂么?本质上,你是基于一个逻辑,认定银行股现在低估,未来还有成长性,由此得出当下安全边际高,这种情况,便不可称之捡烟蒂。

总之,烟蒂不考虑资产质量,业绩差,涨了,便是跟随大势上涨赚钱,业绩好,价值提升,涨了,便不可再称之烟蒂。作为股民,永远要看企业的安全边际,安全边际不是烟蒂,它是通过预估未来现金流,未来净利润,算得的价值与当下股价的差,低于价值,买,高于价值,卖。

巴菲特虽说看成长,其实也是看估值,只是动态地算估值,看得更长远。以市盈率,市净率来说,它们的分母不是用今天的净利润,净资产,而是未来三年,五年,甚至更远以后的净利润,净资产。如此,巴菲特眼里这些东西自然便宜了,有购买理由了。

望诸位新老朋友深刻警醒。买股票,任何时候买的都是有成长动力,且动态估值便宜的东西,万不可不考虑企业质地,纯贪图当下估值的表面便宜。

2018年5月13日
  
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