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公司分析的基础——“三种工具”

18-03-31 06:24    作者:一只花蛤    相关股票:

原创 2018-03-30 姚斌
个人微信公众号:一只花蛤的价值投资
2018年3月27日

因为大部分的价值投资者都采用自下而上的投资策略,所以他们必须对一个标的公司作出恰当的前景评估。所谓的自下而上是指投资者首先要挑选公司,然后考虑行业和整体经济形势,从而做出是否投资的判断。要对公司进行分析,就必须掌握基本的分析方法。目前大多数价值投资者一般采用的是,迈克尔·波特的“五力模型”、伊查克·爱迪思的“企业生命周期”以及帕特·多尔西的“经济护城河”三种理论,我将这三种理论称之为“三种工具”。迈克尔·波特的五力模型理论体现在他所著的《竞争战略》里,伊查克·爱迪思的企业生命周期理论体现在他所著的《企业生命周期》里,而帕特·多尔西的经济护城河理论则体现在他所著的《巴菲特的护城河》里。这三本经典之作目前都有中文版。

■迈克尔·波特的“五力模型”

五力分析模型最早出现于迈克尔·波特1979年发表的《哈佛商业评论》中,那篇文章题为“竞争力如何塑造战略”。这个分析模型对企业战略制定产生全球性的深远影响,形塑了那个时代整体的学术研究和企业实务。当它运用于竞争战略的分析时,可以有效的分析客户的竞争环境。五力分别是:潜在竞争者进入的能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、替代品的替代能力和行业内竞争者现在的竞争能力。五种力量的不同组合变化,最终影响行业利润潜力变化。

第一个竞争要素,潜在竞争者进入障碍主要包括资本需要、政府行为政策、销售渠道分配。有些行业准入门槛较低,而另外一些行业准入门槛较高。在其他条件相同的情况下,有障碍进入的行业具有更强的投资性。而事实上,一个很难进入的行业本身也可能不是最好的投资对象。

第二个竞争要素,供应商讨价还价的能力。讨价还价能力的主要决定因素是:供方一体化、产品转化成本及相互竞争替代品的寻找。在考察供货商时,需考虑供货商所有的生产要素。

第三个竞争要素,购买者讨价还价的能力。购买者的总数较少,而每个购买者的购买量较大,购买者所购买的基本上是一种标准化产品,并可以向多个卖主购买产品。在此情况下,购买者有能力实现后向一体化,而卖主不可能实现前向一体化。

第四个竞争要素,替代品的替代能力。源于不同行业具备相同作用的另外一种产品或服务被称为替代品。两个处于同行业或不同行业中的企业,可能会由于所生产的产品是互为替代品,从而在它们之间产生相互竞争行为,这种源自于替代品的竞争会以各种形式影响行业中现有企业的竞争战略。决定替代品压力大小的因素主要有:替代品的赢利能力、替代品生产企业的经营策略和购买者的转换成本。

第五个竞争要素,行业内现有竞争者的竞争。竞争部分源于企业增长、行业进入障碍和当前行业集中程度的相互作用。如果行业增长缓慢,那么竞争加剧,也就是说市场趋于成熟,竞争加剧。行业进入障碍较高的,专业化程度要求较高的行业易导致竞争加剧。大量规模相似的竞争者存在导致竞争加剧,也就是说没有一个公司被认为是行业龙头。但是,尽管这些行业表现不景气,也并不意味着投资这些行业的企业是不明智的,这些行业有可能创造一个长期的稳定的商业模式。为了在竞争中提升竞争力,企业会采取一个明确的竞争策略,比如成本领先战略或者产品差异化服务战略。

这五个竞争要素并不能简单地罗列成一张数量表,聪明的投资者会量化五力要素中的具体细节,然后以此做出投资的判断。有意思的是,在迈克尔·波特自己创立的公司破产后,他的五力模型也遭到了质疑。对此我认为,将五力模型运用于公司分析中还是极具有效性的。

■伊查克·爱迪思的“企业生命周期”

伊查克·爱迪思是企业生命周期理论的创立者。爱迪思把企业生命周期划分为10个阶段,它们分别是孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚化前期、官僚期、死亡期。不过对于投资者而言,抓住其中关键的四个时期就大致可以做出投资判断。

1、初创期,由婴儿期和学步期组成

这个时期利润较少且极不稳定,尚未形成核心竞争力。销售收入也较少且不稳定,毛利率相对较低。由于尚未形成有效的治理制度,各项用度相对较大。有时处于亏损状态。销售利润率、资产报酬率、权益报酬率一般处于相对较低的水平。可能只有在学步期后期,随着行业生产技术的提高、生产成本的降低和市场需求的扩大,新行业便逐步由高风险低收益的初创期转向高风险高收益的青春期。

2、成长期,由青春期和盛年期组成

这个时期企业的产品经过广泛宣传和消费者的试用,以其自身的特点赢得了消费者的欢迎或偏好,于是市场需求上升,行业也随之繁荣起来。与此同时,行业也出现了相互竞争的局面。这种状况会持续数年或数十年,市场份额不断增加,资产负债率较高,企业现金紧张。这是企业的高速成长时期,也是最好的投资时期。企业通过大量地进行外部筹资和投资,更多地利用负债,发挥财务杠杆作用,从而实现企业的快速扩张。因此,所面临的竞争风险也非常大,破产率与被兼并率相当高。在盛年期后期,市场上生产厂商的数量在大幅度下降之后便开始稳定下来。

3、成熟期,由稳定期和贵族期组成

这个时期是企业产品的成熟时期。企业之间、产品之间的竞争手段逐渐从价格手段转向各种非价格手段,如提高质量、改善性能和加强售后维修服务等。行业的利润由于一定程度的垄断达到了很高的水平,而风险却因市场比例比较稳定、新企业难以打人成熟期市场而较低。因为产品已被大多数的潜在购买者所接受而造成的销售成长减慢的时期。为了对抗竞争,维持产品的地位,营销费用日益增加,利润稳定或下降,但是产品总是在提价,而产品却过时,市场占有率下降。成长开始逐步放缓,企业重视对股东的回报,企业现金充裕,因此仍然属于较好的投资机会。

4、衰退期,由官僚化早期和官僚期组成

这个时期是企业的衰退期,其时间长度可能会延续很长。由于盈利能力差造成内部积累少、缺乏权益融资渠道等原因,资产负债率相对较高的水平。由于销售大幅度下降,产品积压严重,应收账款周转速度变慢,从而使得存货周转天数和应收账款周转天数相应延长,现金周期也随之延长。由于销售收入出现负增长,而成本费用又居高不下,利润开始出现亏损。毛利率、销售利润率、资产报酬率、权益报酬率在同行业中处于相对较低的水平,甚至为负数,流动资金逐渐枯竭。当正常利润无法维持或现有投资折旧完毕后,整个行业便逐渐解体了。

■帕特·多尔西的“经济护城河”

经济护城河的概念源自巴菲特,但是巴菲特并未对此做过系统性的阐述。帕特·多尔西在对巴菲特的经济护城河概念进行深度研究后,首创性地对此进行了系统性阐述,提出了“经济护城河”理论。经济护城河是巴菲特投资哲学的中心。经济护城河使一间公司能长时间维持高水平的投资回报。帕特·多尔西归纳了五种常见的护城河,这五种护城河分别是,有效规模、转换成本、成本优势、无形资产和网络效应。

1、有效规模,即自然垄断,就是现有的生产商以有效形式阻止潜在竞争者进入有限市场的状况。当市场在只有单一公司提供服务的情况下最为有效,自然垄断就会出现。一般来说,自然垄断市场的经济规模巨大,而且要求高固定资本支出,例子包括受监管的公用事业、报纸、铁路和管道等。

2、转换成本指客户要更换产品服务会一次性遭受诸多不便,还要承担很高的转换费用。通常,转换成本设计的不仅是金钱上的费用,而且客户还要耗费一定的时间和精力才能完成转换服务。企业数据库软件和服务就是典型的例子。因为转换这些系统除了复杂和昂贵,更可能要暂停基本服务。

3、成本优势,即能够比竞争对手以更低廉的价格出售产品。这类似有效规模,但可以由更多因素产生。例如沃尔玛将提高成本优势植入企业文化,提倡高度专注于成本控制和审慎的资本分配,拥有良好的物流系统,以及能从供货商和工人身上得到最有利公司的条款。

4、无形资产,可分为政府特许权及品牌。政府特许权是政府授予的特别权利。品牌是由社交认同以及许多广告为产品衍生而成的身份。无形资产能够阻止其他公司复制其特定产品或服务,无形资产在药品行业可能以药物专利的形式存在,在消费品行业以品牌形式出现。

5、网络效应,形容当使用人数愈多,服务或产品的价值就愈大。某种产品对一名用户的价值取决于使用该产品的其他用户的数量,信用卡支付系统就是典型的例子。网络效应可以起到拓宽加深经济护城河的作用。随着客户数量的增加,企业产品或服务的价值也逐渐由于网络效应的作用而不断放大。

“经济护城河”理论为巴菲特发现拥有长期资本报酬率高的公司,提供了一套合理的架构。在进行长期投资时,经济护城河的五大竞争优势成为巴菲特制胜的法宝。

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通常情况下,投资者如果学习了这三种“工具”,大概就能够构建起公司分析的基本框架。但如果想要对公司进行穿透式研究和深度的理解,从而获得成功的投资,那肯定还远远不够。公司研究绝不仅仅只依赖这三本书,但它却是分析的基础。


 
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