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钮文新:中国经济的高杠杆,应如何化解?

18-03-07 16:34    作者:钮文新    相关股票: 中国银行

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

导读:党的十九大提出,要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。中央经济工作会议强调,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险。

在2017年7月召开的全国金融工作会议上,总书记强调,金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。

要确保金融安全,首先要找到金融风险的根源。学界普遍认为,中国金融风险的根源在于金融杠杆率过高。金融短期化、货币化、套利化,金融脱实向虚等一系列现象都是中国金融杠杆率越来越高的表现。那么,是什么原因导致中国金融不断走向高杠杆化?在探讨了中国金融“脱实向虚”五大诱因(详见《思考中国金融:缘何“脱实向虚”?如何实现“弃虚入实”?》)的基础上,本文从基础货币入手来分析中国金融杠杆过高的成因,并提出去杠杆的政策建议。

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

基础货币的性质

如何认识基础货币的性质?这是我们讨论杠杆问题的逻辑起点,也是金融实践中面临的重要选项。

全国政协副主席、中国金融40人论坛常务理事会主席、国家开发银行原行长陈元曾引述“伯南克魔法”撰文指出:基础货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券。他说,要解决高杠杆问题,应从根本上来考虑货币的性质,即将基础货币看作国家发行的“股票”(下称“国家股权资本”)。由于基础货币是永不兑付的债券,因而生来具有股权功能。然而,另一种观点认为央行发出的货币都是债务。

我们倾向赞同前一个观点。这里先说明一个基本概念:“信用本位货币时代”的基础货币发行。大家都知道,在“金本位货币时代”,货币发行权不在中央银行手中,而在黄金拥有者手中,中央银行只是“法定代金券”——纸币的兑换者,只要你有黄金,就可以用黄金从中央银行手中换成纸币,以此方便市场流通。但“信用本位货币时代”就大不一样了,中央银行拿到了真正的基础货币发行权,其发行是国家信用背书下的“无中生有”。

以美国为例,美联储发行基础货币的方式是:美联储以“无中生有”的美元货币收购美国政府信用产品——国债,这是中央银行的资产,而收购国债过程中释放给市场的美元货币就是基础货币。美联储的资产负债表记录着美国货币发行的结果,“资产端”是国债或美联储满意的高级别债权;对应的“负债端”则是基础货币,规则为总资产=总负债。

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最近,人们在讨论美联储“缩表”的问题,所谓“缩表”指的就是美联储缩减自己的资产负债表,因为金融危机期间,美联储为恢复金融稳定、刺激经济增长,通过大量收购债券——扩表,相应向市场注入了大量基础货币,现在经济恢复了,需要适度收回部分基础货币。一般而言,央行“缩表”是紧缩货币的过程;央行“扩表”则是放宽货币的过程。

正是基于上述常识,陈元指出,很多人认为伯南克在美国实施大规模量宽政策的本意是:通过购买不良资产,打通血脉,以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而,“伯南克魔术”(量化宽松+扭曲操作的政策)实际上用意在于:让美联储发行的每一美元基础货币都变成一份股权。伯南克通过量宽政策放出基础货币,最后到达政府部门、企业部门及个人部门,而此过程中的每一美元基础货币都是国家对这些部门的股权,“股权增加自然带来杠杆下降”。

2017年8月28日,时任美联储主席耶伦在全球央行行长会议上的演讲似乎佐证了陈元的判断,她说:经过美联储一系列的政策努力——量化宽松+扭曲操作,目前美国大型金融机构已经转向更为稳定的融资组合,来自股权投资人的资本大致增加了一倍,而最不稳定的短期批发借款减少了一半。

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

2017年6月21日,中国人民银行参事、调统司原司长盛松成在《上海证券报》撰文指出:2011年9月到2012年年底,美联储开展了约6670亿美元的扭曲操作。通过买入长期国债,推低长期利率,并推低与长期利率挂钩的贷款利率,以此鼓励投资者买入高风险资产,进而推动股票等资产价格上升、引导资金投向长期投资领域,以此促进经济增长。盛松成告诉我们,在美联储“锁短放长”的货币操作下,美国全社会平均杠杆率代表性指标——货币乘数从2007年的8.93倍降到了2.98倍。盛松成认为,美国经济基本恢复,杠杆率降低。

这是非常令人羡慕的状况。反观中国,在居民储蓄规模不断下降的背景下,大型金融机构正在越来越多地依赖“不稳定的短期批发借款”去维系日常运营,而来自股权投资者的资本近乎为“零”。看看中国的同业拆借规模,看看中国的理财资金池规模,再看看中国的各色通道业务和多层嵌套的货币套利规模,以及短期借贷市场——银行间货币市场交易量(短期批发性交易)动辄30%以上的增幅(如图1所示),以及央行动辄一次性几千亿、上万亿的短期资金批发,这些是不是都在说明:中国金融业的经营,更多是在依赖“不稳定的短期批发借款”?

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金融杠杆“因短而高”

谈论金融市场问题,我们必须从时间和空间、总体数量与期限结构——两大维度去辩证考量。比如中国银行业,过去一直依靠长期稳定的居民储蓄去发展贷款业务,但现在变了,储蓄存款越来越少,甚至负增长,银行贷款越来越多地依赖“最不稳定的短期批发性借款”去维系稳定。结果是:商业银行“存贷期限错配”越发严重,而为了降低期限错配带来的流动性风险,商业银行必须时时刻刻保持对“不稳定的短期批发性借款”的强大需求,这必然导致金融市场短期资金需求暴涨。所以,债务“因短而高”是金融常识性问题,所谓“因短而高”指的就是债务期限越短,债务需求越大,债务总量越高。

所以,中国金融杠杆过高、债务率过高很可能就是一个“技术性问题”,即由于金融宏观控制和监管的“技术性原因”,导致中国金融短期化。金融短期化超过一定边际,全社会短期借贷需求爆炸式增长,并形成中国经济债务总量过高——杠杆过高的状态。实际情况也很像:看M2等金融数据,中国金融流动性非常大,但企业发展需要的长期资本却“融资难、融资贵”。这是不是预示着“巨大的金融流动性因为期限过短,而难以生成实体经济需要的长期资本”?

所以,我们需要高度重视陈元先生所引述的伯南克的观点:基础货币实际可以被视为“国家股权资本”。这个观点带给我们重要启发:第一,基础货币是一种永远不必回收的债务,是金融市场最长期、最稳定的资金源泉,所以可以被视为“国家股权资本”;第二,在GDP增长必然要求M2相应增加的前提下,如果基础货币——“国家股权资本”投放不足,那金融机构势必将通过提高货币乘数,即通过加快货币流转速度—尽量压缩信贷周转期限—加杠杆去实现M2增长;第三,如果基础货币——“国家股权资本”投放不足,必然导致金融的短期化、货币化、套利化——杠杆化。也就是说,中国经济、金融杠杆过高的关键技术原因很可能就是:基础货币投放不足。

从图2中我们可以看到,2014年之后基础货币供给变化不大,但M2高速上涨。什么原因?因为GDP增长需要M2相应增长,但由于基础货币没有增长,所以M2增长必须依托货币乘数的不断提高,这其实就是不断提高货币周转速度,金融不断短期化、高杠杆化的过程。当然,高杠杆问题属于日积月累、从量变到质变的过程,我们需要注解的金融常识是:M2=基础货币×货币乘数。货币乘数也被一些教科书解释为“货币流转速度或金融杠杆率”。

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我们可以从图3中看到,原本较低的货币乘数2014年之后开始急速上升。这个情况在图1中的表达就是:中国金融机构对银行间市场短期批发性资金需求急速膨胀。

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我们将上述3张图表合起来分析就不难得出结论:由于GDP增长必须有M2增长予以配合,因此,一旦基础货币供给停止增长,M2增长就必须依托货币乘数不断升高,货币乘数越高,中国金融就越趋向短期化、货币化、套利化,而这本身就意味着中国金融高杠杆化不断加剧,银行和企业都必须、也只能依赖越来越短的资金去维系日常经营和运转,于是,银行存贷款期限错配导致企业投融资期限错配,期限错配越严重,短期资金需要越旺盛,超越一定边际之后,全社会短期资金需要会呈爆炸式增长。

与此相伴,全社会总体资金期限越短,长期资本越贵,同时短期资金与长期资金之间的价格落差(利差)越大,这当然给各类金融掮客提供了极好的套利空间和环境,于是,以各种手段赚取错配差价的金融乱象开始越发盛行。所以,中国金融杠杆是“因短而高”、金融市场是“因短而乱”。这就解释了为什么中国M2增长如此之快,但企业却融资难、融资贵。也就是说,过于短期的金融产品不能有效满足实体经济需求,而被迫在金融内部循环,这正是金融脱实向虚。

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有人认为,中国债务杠杆过高是体制原因,是国有企业“预算软约束”的必然结果。这个观点失之偏颇。美国是个地道的私有制国家,根本不存在国有体制问题,但2008年同样发生因债务杠杆畸高而导致的危机。

我们说,国企债务过高是中国实施积极财政政策的必然结果,尤其遇到经济失速之时,中国政府必须出手相救,而每次都必然通过国企债务扩张得以实现。中国国企债务杠杆过高与美国高杠杆存在本质区别。金融危机之后,人们清楚地看到了美国金融的两大重要问题:其一,贪婪的华尔街金融巨头,为短期高收益中饱私囊而不断提高杠杆风险,最终泡沫破灭;其二,金融危机前,美联储仅投放9600多亿美元基础货币,货币乘数——平均金融杠杆率高达9倍,世界之最,致使美国金融短期化环境完全不适宜实体经济发展,所以危机之后,美国爆发“占领华尔街运动”,并迫使政府加强金融微观主体监管,抑制金融业膨胀的贪欲。如何解决高杠杆问题?宏观上,美联储通过“量化宽松+扭曲操作”等手段,向金融市场注入大量长期基础货币,从技术上压低了货币乘数,压低金融杠杆率,到2016年年底,美国货币乘数已经降低到不足3倍,这证明美国金融去杠杆非常成功。

由此可见,金融高杠杆往往是技术原因,而绝非简单的体制因素。金融资本为主体的国家,不怕资金期限短,因为隔夜资金一样可以套利;但对制造业为本的国家而言,金融短期化则是致命的,因为金融短期化必然导致长期资本稀缺、价格畸高,金融脱实向虚。

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还有一种观点认为,间接金融为主的金融体制造成中国债务率——杠杆过高。这个观点有一定道理,但寻找高杠杆原因不能到此为止。因为,间接金融为主的国家不止中国,德国也是间接金融为主的国家,但德国企业为什么不存在债台高筑的问题?我认为,德国也好、中国也罢,之所以形成间接金融为主的金融结构,这与其实体经济为本的经济结构密切相关。尤其是传统制造业企业,由于股权投资人对其兴趣不高,所以股权融资成本很高,但因为它们拥有抵押物,商品销售现金流稳定,所以日常经营依靠银行信贷往往更加便宜、更加便捷。

相反,美国是典型的直接金融为主的国家,事实证明,美国并未摆脱高杠杆困扰,一样发生金融危机,一样发生债务危机。纵观中国金融历史,间接金融为主是其一贯的金融结构,而且资本市场无论如何还是有了长足的发展,直接金融也有了相当的规模,可为什么企业债务率——杠杆率却不断创出新高?股权资本市场长期疲弱,使企业不得不过度依赖间接金融,这当然是导致中国企业债务率过高的重要原因,但问题是中国股权资本市场为什么会长期疲弱?我认为,中国金融短期化、货币化、套利化,并使得金融市场生成资本的功能越来越弱,这才是中国股权资本市场长期疲弱的根本原因。

综上所述,我们大致可以说明以下两大问题:第一,金融期限不断短期化、金融流动性过高,货币周转速度过快,存贷款期限和投融资期限错配越发严重,金融乱象丛生等等都是现象,都是金融杠杆过高的同义语;第二,中国债务杠杆过高不是因为银行家、企业家不管不顾、胡作非为,而是中国金融环境出现了技术偏差,以至于市场绝大多数成员不得不随波逐流的必然结果。

中国的“基础货币”应当如何计算?

通过上述论述我们已经看到:不能因为M2多年快速增长就断言中国“货币超发”。因为从理论上说, M2之所以过高、过快增长,不一定是基础货币的过量投放,而很有可能是货币乘数——金融杠杆率不断走高的必然结果。进一步而言,我们为何紧紧盯住货币乘数?因为货币乘数高低直接意味着金融杠杆率的高低;我们为何如此重视陈元先生(或“伯南克魔法”)的观点?因为它迫使我们重新审视中国基础货币计算中可能存在的问题。

包括中国在内,所有国家的中央银行,其基础货币计算依据都是“货币金融学”给定的基本原理。但我们研究发现:任何一部“货币金融学”所讲述的原理,实际存在“两大隐性条件”:第一,所有“货币金融学”教科书,比如被全球金融高等学府广为用于教学的、美国金融学家米什金教授所著的《货币金融学》,其所给定的基础货币、存款倍增乘数以及货币乘数等一系列数据计算,均以美联储货币操作当成实践蓝本;第二,美联储每一分基础货币投放,都是通过购买“本国资产”完成的,美联储从来不会去买外国资产。由此我们可以得出一个重要的推论:在央行的资产负债表中,只有用于“本国资产”购买、用于本国经济建设的那部分基础货币才是“真实有效的基础货币”。

这里,我们提出了“真实有效的基础货币”概念。因为我们发现,在中国央行的资产负债表(图4)当中——“总资产端”列有22.26万亿元外国资产(截至2017年9月底数据)。常识告诉我们:央行投放的钱——基础货币只有给到本国金融机构手里,本国金融机构才能用它去发放贷款、贷款变存款——循环往复从而在本国金融市场上产生货币乘数效应——货币乘数;而用于购买外国资产的钱,只能在外国产生货币乘数效应。比如,购买了美国国债,美国政府花掉这笔钱,这笔钱变成美国各银行的存款,美国各银行用这笔钱放贷款,贷款变存款——循环往复从而在美国金融市场上产生货币乘数效应——货币乘数。

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

正因上述研究发现,我们“讨论性”地提出以下观点:观察分析中国央行的基础货币数量,不能简单套用货币金融学所给定的原理:基础货币=通货+储备货币(通货:流通中的货币;储备货币:商业金融机构在央行的存款——法定和超额存款准备金)。计算中国“真实有效的基础货币”应当剔除用于购买外国资产的那部分基础货币。

中国“真实有效的基础货币”数量是多少?按照央行公布的数据,截至2017年9月底,中国央行公布的“名义基础货币数量”共计30.6万亿元,但因为这30.6万亿元基础货币中有22.26万亿元用于购买了外国资产,所以,真正用于中国“本国资产”购买并在中国经济建设中发挥作用、在国内产生货币乘数效应、被伯南克视同为“国家资本”的那部分“真实有效的基础货币”应当是:30.6万亿元-22.26万亿元=8.34万亿元。

这个发现告诉我们,绝不能简单照抄照搬西方经济学理论,一定要依据自身的具体国情,具体情况具体分析。货币金融学的原理是正确的,中国央行的记账也是正确的,但就因为中国不同于美国,没有将全部基础货币用于国内资产的购买,所以基础货币计算就可能出现偏差。由此,我们是否可以提出这样的疑问:由于部分基础货币购买了外国资产,致使中国“真实有效的基础货币”、被伯南克视为“国家资本”的那部分基础货币数量投放不足?这是不是导致中国真实货币乘数——金融杠杆率过高的根本原因?

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中国的基础货币中确有“虚增”

第一种证明方式:按照《货币金融学》理论,央行资产负债表收缩——“缩表”,意味着央行减少基础货币供给,对应的应当是紧缩的货币政策;相反,央行资产负债表扩张——“扩表”,意味着央行加大基础货币供给,对应的应当是扩张的货币政策。比如,2017年10月,美联储开始实施“缩表”计划引起全球关注,原因就是美联储过去的“扩表放钱”和现在的“缩表收钱”,都将导致美国货币政策外溢,冲击他国经济。

伴随着美联储“缩表”,国内许多人也在讨论:中国央行要不要跟随美联储“缩表”?2017年7月的博智宏观论坛上,中央银行参事、央行调统司原司长盛松成明确指出:中国央行“缩表”与美联储“缩表”的作用可能完全相反,比如中国央行“降准”实际是“缩表”过程,但“降准”绝不是紧缩货币,反而是放宽货币的过程;同时,“升准”实际是“扩表”,反而是收紧货币。

由此可见,中国央行“缩表”反而导致货币宽松,“扩表”反而导致货币紧缩,这样的情况与货币金融学给定的原理生产强烈矛盾,同时也与全世界主要国家的货币操作效果截然相反,这是为什么?其实,这恰恰证明了中国基础货币中确有“虚增”。

虚增哪儿来?回答这个问题,我们需要回头去看一段历史:2010年6月19日,中国“重启汇改”,人民币再次开启升值历程,国际“热钱”再度大量涌入中国,央行通过外汇占款投放出去的基础货币也开始随之增加。如何应对?2010年11月5日,央行行长周小川在首届财新峰会上提出了著名的“池子论”。他说,应对套利资金有两个办法:一是下大力气防止套利交易发生;二是在总量上进行对冲,将短期投资性资金放到池子里,以防泡沫瘟疫传导到实体经济。

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当时,中国政法大学刘纪鹏教授等学者呼吁:应实施“积极的股市政策”,把股市当“池子”,吸收市场多余流动性。但这个愿望没能实现,我们看到的实际情况是:央行不断上调法定存款准备金率并大量发行央票回收基础货币,并借机实施紧缩货币政策,推高利率,这当然引发了股市下跌,从而失去了“池子”功能。这时我们应当意识到:原来,央行实际是把自己当成了“池子”。

按照理论的解释:第一,需要被放进“池子”的是国际收支顺差,即与外汇储备增量相对应的外汇占款——基础货币,而这部分基础货币自然对应着外汇储备增量,同时也对应着外汇储备所购买的外国资产;第二,所谓“放到池子里”,实际就是对冲操作——通过不断上调法定存款准备金率和央票发行实现基础货币回笼,对冲外汇占款导致的基础货币投放;第三,对冲操作使央行确保了基础货币发行数量没有因为外汇占款的增加而增加,防止了泡沫瘟疫传导给实体经济。

但同时,这段历史也揭示了一个事实:我们假定外汇占款被全额对冲,即央行收购外汇释放的外汇占款——基础货币,被央行通过上调法定存款准备金率和发行央票而全部收回,那对冲操作的结果一定是:央行在没有增加基础货币投放的情况下,其资产负债表却明显“扩大”——负债因法定存款准备金的增加而增加,资产因外国资产购买的增多而增多。也就是说,央行“扩表”却未向市场注入基础货币,这说明,用于对冲外汇占款的法定存款准备金“虚增”了央行负债,“虚增”了央行基础货币。这是不是导致央行资产负债表中存在“虚增”的根本原因?

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2015年之后人民币一度贬值、外汇流出,它使得央票存量迅速归零,但我们看到,在央行资产负债表上,“资产端”拥有的外国资产数额与“负债端”的法定存款储备金数额大体相等,都是22.26万亿元左右。这是不是说明央行刻意让法定存款准备金变成“长期负债”,去对应外国资产这笔“长期资产”?并以此避免央行资产负债在期限上错配?

我们必须承认,央行负债“说虚增也不是虚增”,因为资产负债表记账没出现任何错误;但“说虚增又是虚增”,因为用于购买外国资产的那部分的负债,虽然被计入基础货币,但它没被用于购买中国“本国资产”,不属于可被视同于“国家资本”的基础货币,不属于我们特殊定义的“真实有效的基础货币”。

说到这儿,延伸一下。正因为在中国央行资产负债表中存有22.26万亿元外国资产——长期资产,这笔资产必须有等额的长期负债——法定存款准备金与之对应,所以,如果不是外汇储备大幅缩减,央行以“降准”的手段释放基础货币实际上比较困难,以致中国法定存款准备金率长期高位运行,现在大致还在17%左右,这是全球之最。

第二种证明方式:假如中国按照日本模式改革外汇储备管理,即外汇储备归属财政部持有,而央行配合财政部实施日常外汇市场管理,那中国就需要把存续于中央银行手中的外国资产转移给财政部,如何转移?

我们一定会看到以下步骤:

财政部发行“长期特别国债”吸收社会公众的资金,然后从央行手里购买外国资产。

财政部大量发行“特别国债”必定导致全社会货币流动性紧缩效应,为对冲这一紧缩,央行必须相应下调法定存款准备金率——长期资产转移对应长期负债降低,进而从数量和期限性质上完全对冲“长期特别国债”发行导致的货币紧缩效应。

在财政和央行“一收一放”的作用下,全社会所饱有的货币流动性、央行投放给全社会的基础货币数量均未发生任何改变,但我们却可以看到央行“资产端”——外国资产减少,甚至消失;负债端——商业银行在央行的存款相应减少。也就是说,央行资产负债表大幅收缩。

央行因此而“缩表”之后,将暴露“真实有效的基础货币”数量,极致情况是:22.26万亿元外国资产从央行全部转移至财政部账户,而相应的法定存款准备金率几乎降低至“零”,这时我们会看到:“真实有效的基础货币”数量只有8.34万亿元。

以此我们可以证明:中国基础货币中确有“虚增”。为避免误会,我们再次重申:第一,这里绝不是说央行基础货币计算有误,也不牵扯谁对谁错,只是为了探求一种更加有利于中国经济,能够大幅降低,甚至彻底解决中国高杠杆问题的方法;第二,这里所谓“真实有效的基础货币”是本文为说明问题而专门定义的特殊概念,切不可混同于教科书上对基础货币的常规定义。

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探索金融杠杆过高的根本原因

之所以要执着地计算“真实有效的基础货币”数量,因为我们认为:“真实有效的基础货币”过少,很可能是中国经济杠杆过高的根本原因。

我们知道,美联储发行基础货币,其每一分钱都用于本国资产的收购。在金融危机期间,美联储实施极度宽松的货币政策,向市场注入大量基础货币,其实现手段就是大量收购美国本土的国债、金融债和公司债,而且一反常态,不仅收购短期债券,同时收购长期债券。收购这些债券的同时相应释放基础货币,随之,美联储资产负债表从9600多亿美元扩张至4.5万亿美元。尽管美联储已经开始“缩表”,但华尔街众多金融机构判断:美联储资产负债表最终将停止在3万亿美元左右,而且言之凿凿地认为,美联储资产负债表永远也回不到金融危机之前的9600亿美元的时代。

我们认为,美国之所以发生2008年的金融危机,原因很多,但一个关键原因就是“基础货币数量过少,由此导致金融杠杆过高”。看看世界各国当时持有的7万亿美元的外汇储备,再看看美国本土数十万亿美元的金融资产,以及数百万亿美元的金融衍生品规模,谁会相信美联储只发行了不到1万亿美元的基础货币?但这是事实。正是“基础货币数量过少”,所以美国货币乘数高达9倍——金融杠杆率世界第一,它所制造的金融风险也前无古人。

如此高的杠杆率,美国经济很长一段时间却安然无恙,为什么?因为美国的经济结构以服务业为主,服务业对债务的承受力远远超过制造业。比如一家超市,其房子、货架、结算设备等等都是租来的,根本没有净资产,也没有抵押物,但超市日常进货所需的流动资金80%可以依赖贷款解决,很正常,因为银行可以根据超市出售货物所产生的现金流向超市提供贷款,所以超市的资产负债率——债务杠杆率可以远远超过制造业企业;金融企业就更可以名正言顺地高杠杆运营,按照当年的监管标准,其核心资本充足率8%就够了,杠杆率高达12.5倍很也正常。但一家制造业企业负债率要是高达80%,那离破产就不远了。

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尽管美国的经济结构能够容忍较高的杠杆率,但杠杆率的不断攀升,依然会发生严重的金融危机。这个深刻的教训,使得世界各国政府都认同了这样一个真理:一个国家不管多大多强,经济发展归根到底还是需要依托实体经济的强健,经济“空心化”意味着巨大的金融和经济风险。

世界在转变,欧美发达国家重新开始审视实体经济的发展。无论是奥巴马的“再工业化”,还是特朗普的“让美国再强大”,其核心要义无非是重新恢复美国的实体经济。特朗普接续奥巴马出台大量政策,引诱,甚至逼迫全世界实业资本、股权资本流向美国本土,而在所有的政策当中,有一个非常关键的政策:修正杠杆过高、期限过短的美国金融环境,通过“量化宽松+扭曲操作”降低货币乘数——金融杠杆率、降低资金流动速度,以此实现金融市场产品的长期化、资本化,并使之更加符合实体经济需求。一个重要例证就是:过去美联储只关注和调节最短端的利率——隔夜拆借利率,然后指望隔夜利率向长端传导,从而实现对整个金融市场利率的控制;但金融危机之后,美、欧、日货币政策当局不再单纯依靠短端利率向长端传导,而是通过直接吞吐长期债券——收短放长——扭曲操作,直接压低长端利率——资本价格,压低实体经济融资成本,为本国、本地区经济“再工业化”创造条件,这也是美国股市9年持续上涨的关键所在。

保持极低的基础货币数量,让金融机构通过提高货币乘数去创造更多的M2,并以此满足GDP增长需求,其结果势必导致货币乘数——金融杠杆率不断攀升,迫使中国金融不断短期化、货币化、套利化——杠杆化,同时,长期资金日益匮乏,股权资本日益稀缺,最终导致中国经济重大风险。这正是我们如此执着于“真实有效的基础货币”计算的关键原因。

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

中国需要多少基础货币?

那么,8.34万亿元“真实有效的基础货币”是多还是少?我们认为少了。大家知道,为适应实体经济发展,如今的美国以4.5万亿美元基础货币支撑着18万亿美元的GDP,也就是1美元基础货币支撑4美元GDP;而我们以实体经济为本,却以8.34万亿元人民币“真实有效的基础货币”支撑了80万亿元人民币的GDP,也就是1元人民币基础货币需要支撑将近10元人民币的GDP。这是不是可以证明中国“真实有效的基础货币”数量过少?

有人说,美联储正在“缩表”,“缩表”之后美国1美元基础货币支撑的GDP将不再是4美元,而必然有所提高。的确如此,但就按美联储“缩表”最终达到3万亿美元计算,那1美元基础货币也将支撑6美元GDP,显然低于中国1∶10的现实水平。换一个角度,如果按美国1美元基础货币支撑6美元GDP测算,中国“真实有效的基础货币”数量应当扩张到13到14万亿元人民币,相对于现在只有8.34万亿元,这是不是说明中国“真实有效的基础货币”数量过少了?

“真实有效的基础货币”过少,必然导致“真实货币乘数”——真实金融杠杆过高。那么,中国的真实金融杠杆率到底有多高?那要看中国“真实货币乘数”有多高。依据《货币金融学》给定的公式:货币乘数=M2÷基础货币。那么,中国“真实货币乘数”应当等于“真实M2÷真实有效的基础货币”。

“真实有效的基础货币”数量8.34万亿元我们已经知道了,那“真实M2”应当是多少?理论上说,M2应当由基础货币派生而来,所以“真实M2”也应当由“真实有效的基础货币”派生而来。鉴于中国30.6万亿元基础货币中有22.26万亿元被用于购买外国资产,所以这部分22.26万亿元——“非真实有效的基础货币”将不会在中国国内产生货币乘数效应。也就是说,按照央行2017年9月底公布的数据——M2为165.6万亿元,减去22.26万亿元并未在中国产生货币乘数效应的那部分“非真实有效的基础货币”——即“真实M2”=165.6-22.26=143.34(万亿元),而对应的“真实货币乘数”=真实M2÷真实有效的基础货币=143.34÷8.34≈17.19(倍)。

如果我们把这17.19倍的“真实货币乘数”视为真实的中国金融杠杆率,那这个杠杆率是不是太高了?按照央行参事、央行调统司原司长盛松成提供的数据,2007年金融危机发生之前,美国货币乘数不过8.93倍,而现在(2016年底)只有2.98倍。两相比较,中国17.19倍的货币乘数——金融杠杆率当然过高。

说到这儿,我们是否可以得出结论?金融杠杆过高,M2增长过快、金融短期化、货币化、套利化,以及各色金融乱象均属金融杠杆过高的产物或表现,而金融杠杆过高的根本原因在于:“真实有效的基础货币”供给不足。

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

降杠杆必先强化“真实有效的基础货币”供给

基于金融系统“牵一发动全身”的特点,在“真实有效的基础货币”过少、“真实货币乘数”过高、杠杆风险过大的情况下,单纯依托监管手段降低金融杠杆不仅事倍功半,而且极易引发新的系统性金融风险。所以,“降杠杆”必须“两手抓”:一只手控制现有杠杆风险不至于进一步恶化,另一只手应当针对根本原因,加大“真实有效的基础货币”投放力度。然后对症下药,有效降低中国金融杠杆率——真实货币乘数。

有人担心,强化“真实有效的基础货币”投放会不会进一步推高M2?我们的答案是恰恰相反,当“以长期为主的真实有效基础货币”总量达到16万亿元左右之后,M2、债务总量以及杠杆率都将走向“因短而高”的反面——因长而低,从现在165万亿元下降至100万亿元。理论上,最终甚至可能稳定在更少的水平,比如GDP 的80%到100%。

为实现上述目标,作为实体经济为本的中国经济,其金融调控应遵循以下原则:

第一,基于中国金融实际能力,基础货币数量与GDP的比值应当略低于美国,大致应当被控制在1∶5左右的水平;基础货币与M2的比值大致应为1∶4的水平,即货币乘数应被控制在4倍左右。由此可以实现M2总量仅相当于GDP总量的80%到100%的水平。

第二,货币操作应以管控一年期Shibor为主要基准,而且央行也需要重点关注一年期以上的资本价格的变化,而不是更多关注7天期Shibor变化。这样可以大幅压缩一年期以下的货币市场交易,避免货币市场占用过多金融资源,而强化金融市场资本供给。

第三,尽早从技术上创造条件,放开商业银行存款利率上限管制,强化商业银行——资本供给者的竞争力,弱化货币基金——货币套利者的竞争力。

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

改革外汇储备管理体制

全国人大财经委员会副主任委员黄奇帆在去年的一次论坛上提出一个观点:中国外汇储备管理制度应当由央行单独管理转向财政和央行“二元管理”体制。黄奇帆认为,外汇储备由央行单独管理会导致货币政策变形,最终导致金融脱实向虚。

尽管,央行对此有不同看法,但认真研究分析,黄奇帆的立论实际是成立的。第一,通过“真实有效的基础货币”计算我们已经看到,中国基础货币之所以存在“虚增”问题,这实际就是受到了央行购买外国资产的干扰,而所谓外国资产就是外汇储备对外投资所形成的资产,因此,基础货币“虚增”其实就是央行单独管理外汇储备的必然结果。第二,央行通过“长期超高比例”法定存款准备金的锁定——长期负债去对应央行长期资产——外汇储备投资所形成的外国资产,它制约了央行调整法定存款准备金率,减弱了其控制货币流动性的功能。第三,“长期超高比例”锁定商业银行法定存款准备金——长期流动性,而以MLF、SLF或逆回购等手段为商业银行补充短期流动性,这在货币政策操作上,属于“锁长放短”行为,长此以往的结果是,短期金融流动性爆炸式增长,而长期资本日益稀缺,整个金融市场形成短期化、杠杆化趋势,金融脱实向虚趋势,实际这恰恰是目前中国最大的金融困境。

钮文新:如何化解中国经济的高杠杆?

正因如此,中国有必要改革现行外汇储备管理体制,从央行单独管理体制,转向财政和央行“二元管理”体制。从国际经验看,尽管也有数十个国家实行央行单独管理体制,但这些国家外汇储备加在一起也不足全球外汇储备的30%,而主要外汇储备国家,比如日本、德国、英国、新加坡等采用的都是财政和

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