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篇章解读《在苍茫中传灯》(一)

17-09-09 08:15    作者:一只花蛤    相关股票:

原创     2017-09-09     姚斌
个人微信公众号:一只花蛤的价值投资

2017年9月8日    文/姚斌

《在苍茫中传灯》确实洋洋洒洒,全书42.5万,共408页,为近年来国内价值投资的书籍所不多见,连我自己都为之惊讶。这是从我的700多篇文章中精挑细选出来,扣除附录后共110篇。全书由4个部分组成,分别是“投资策略”、“投资实践”、“投资实践:寻找明星企业”和“投资修行”。为了让读者深入理解这本书,我以篇章的方式进行解读。以下解读第一章。

第一章“投资策略”,由22篇文章组成。先从最基本的问题谈起,说明并解释什么才是真正的价值投资。因为在实践中,不少人并不清楚价值投资的精准定义和适用范围,所以弄清这个问题很重要。这个问题最早来源于波士顿大学教授劳伦斯·柯明汉姆,他曾经写了一本非常重要的书《什么是价值投资》,就是他告诉我们价值投资精准定义的。这个精准定义最终被表述为,只要“承认股票价格与商业价值间的差异以及遵循安全利润率的原则”,就可以被称为价值投资,否则就不是。至于他们采用何种方式,比如专注蓝筹股或某个板块,并不重要。不过,巴菲特和芒格并不喜欢“价值投资”这个词语。芒格先生后来使用一个更为宽泛的定义,他把价值投资直接称为“聪明投资”,这样就与本杰明·格雷厄姆的名著《聪明的投资者》对应起来,使之更符合格雷厄姆的原意。

接下来着重阐述价值投资的基本原理。对待市场的正确态度、安全边际和企业的内在价值,构成了价值投资的三大基石。其中对待市场的正确态度,既包含了不能存有投机的想法,也包含了以买下整个公司的角度买入股票的策略,同时还包含了对投资回报率的期待上等等。所谓的安全边际,是指买入股票应该留有回旋的余地。这个余地,也就是“边际”或“空间”,它既是一种安全的防范措施,又隐含了股票未来回报的利润率。至于企业的内在价值,就是指企业的经济价值,它与市盈率或市净率不同。市盈率或市净率表示的是市场价值。市场价值又表示股票在交易市场上的价格,它是自愿买方和卖方在竞价后产生的双方都能接受的价格,可能很高也可能很低。而经济价值则是公司未来的现金流折现至当前时点的价值。市场价值可以随着市场情绪变化而变化。而经济价值则相对稳定,它可以用一个“区间”来表示。两者之间并不能覆盖或替代。

投资看似简单,但却不容易。之所以“看似简单”是说,或者只需点击一下即可买入股票,世间再也没有比这更简单的事了。之所以“却不容易”是说,但是要从中赚到钱,却是一件十分不容易的事。它需要高度专注、保持好奇心、能够抗拒压力、远离市场噪音、极具耐心、逆向思考、深远的洞见、辨识风险的嗅觉、在能力范围内行事、拥有深厚的理论基础等等,这其中的每一点都不容易做到,整个投资过程充满了长期性、艰巨性和复杂性,直至令人沮丧甚至绝望为止,没有什么免费的午餐,也没有什么特别的运气垂青。倘若真的有,那也很可能只是一次侥幸而已。因此,才有芒格先生“投资真的不简单,凡是认为简单的人都是傻瓜”的说法。

价值投资究竟有没有“止损”的策略?记得当年我写这篇文章的时候,曾经招致不少人的批评和反对。说来好笑,后来有一位资深的投资者也确认价值投资并不需要“止损”,这才让我心安了一些。实际上“止损”这个词完全是一个投机的术语。我一直认为,投资就是投资,一位真正的投资者不会轻易地引入投机的术语,否则很可能就不是投资,但不少投资者对此并不注意。价值投资体现了一种独特的世界观、人生观和价值观,在某种意义上就是哲学。如果我们视其为哲学,那么就必须重视分析用词的意义和用法,应当尽量避免将投资用词与投机用词混淆在一起,弄得投资似乎与投机一样。

对于价值投资者,风险并不在于股价的波动,而在于“永久性的资本亏损”。所谓的永久性的资本亏损,指的是资本亏损了50%以上。很难想象价值投资者也会亏损50%以上,但是在一个极端的熊市里,却是实实在在发生过的事。如果没有一个很好的策略,遭遇像2015年中那样的连续下跌,也很容易发生。即使伯克希尔哈撒韦股票也曾经历过3次的腰斩,而且下跌的幅度都在50%。普通的投资者毕竟不同于巴菲特,巴菲特完全有能力“创造一个组合”,并且可以让那个投资组合在未来十年里带来最高的经得起审视的收入。普通的投资者要是资本亏损了50%以上,将面临着非常严重的问题,因为下一次回本需要100%才能得到财务上的基本平衡,所以必须对股票的安全性问题进行深思熟虑。

在对待投资回报率的期待上,也体现了投资的正确态度。如果我们承认了投资真的不简单,那么期望获得高回报也必将不容易。一位投资者在某一年度获得30%甚至60%以上的投资回报可能不难,难的是在长期状态下连续获得高回报。更经常发生的事,可能是今年大赚了,明年却大亏,这也是价值投资不易为多数人接受的原因之一。巴菲特和芒格对此早已洞若观火,因此巴菲特对其回报率超过15%的视为“奶油”,而芒格先生的要求更低,只要获得税前10%的利润包括分红,他将“很开心”。正因为这样显而易见的道理,价值投资者才无需参与短期业绩比赛,更无需与大盘指数相比较。

投资的正确态度还表现在,是否经常性地质疑自己的信心。市场极端的时候,有些人会放弃价值投资的方略。如果有不少人在某个时段放弃了价值投资的方略,这也可能是到达谷底或顶峰的一个标志。市场永远是不断转变的,但投资策略却不能随意转变。总在追逐市场,是很危险的一件事,不如以不变应万变。实际上,没有任何一种策略可以不存有风险,也没有任何一种策略可以完全回避风险,问题都在于如何控制风险。即使价值投资也不会在任何时段都显得有效。反而是时而有效、时而无效,这才使得价值投资有效。如果总是有效,那么价值投资就可能变得无效;如果总是无效,那么价值投资将不复存在。

至于选择投资或者选择投机,这仍然还是投资态度的问题。投资或者投机的界限看似模糊,实则清楚。本杰明·格雷厄姆在他的巨著中,早已对此做出论断。不过我却从另一个角度来阐述这个问题。那就是,要创造财富,还是要创造收入。如果要创造财富,那么必须通过长期投资来达成;但如果要创造收入,就必须通过频繁交易来达成。我认为通过这两种方式也可以甄别出投资与投机。在这个过程中,选时问题历来众说纷纭。选时就是选择良好时机。因为选时者着重的是“时机”,所以他们并不在乎公司的内在价值。最具吸引人的价格并不一定与选时者认为的最好“时机”同步出现。选时者一旦着重于时机,就非常容易去追寻市场的节奏,而市场的节奏又是非常难以把握的,因此才有格雷厄姆的观点:股票市场的时机选择通常都不可能成功。

最后一个问题,那就是股票的卖出策略,这是投资策略的一个重大问题。从来都是说,买的不如卖的精。会买的是徒弟,会卖的才是师傅。但是在投资领域,买的不容易,卖的也不容易。买入必须考虑以远远低于其真正价值的价格,在这期间,需要进行估值。而估值,按巴菲特的说法,是价值投资的两门课程之一。不仅如此,还必须深度理解公司,并同时评判公司的品质,思考公司未来可能出现的问题。卖出更加重要。关于这个问题,归纳起来大概有四点:或者是错误地买入遭遇意想不到的情况,或者是公司已经出现实质性问题,或者是市场严重高估致使其“价值”丧失殆尽,或者是有更好的投资标的出现,在这些充分的条件下,可以考虑卖出问题。

上述的这些问题构成了投资策略,成为第一章的基本内容。


 
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