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水月11期年度报告

17-04-20 15:44    作者:水月    相关股票: 安信信托 福耀玻璃 山西汾酒

 



亲爱的:

2016年4月15日起至2017年4月20日止,合伙实现净利润xxx元,年度收益率为23.42%,同期上证指数上涨3.05%,深圳成指下跌3.49%,创业板指数下跌19.88%。以沪深300指数上涨5.79%为基准,我们跑赢市场17点。合伙成立11年以来年均复合收益率35.03%。今年的年报文字略多,好公司的年报通常简洁明了,甚至可以简化成一页纸,坏公司的年报写一千页也让人看不明白。鉴于今年的业绩实在拿不出手,水月就只好多多码字来解释和掩饰了。

一、市场局势、合伙态势及未来策略

死水微澜。经历了牛市亢奋、股灾、熔断的打击,市场陷入了相对呆滞的困境。证监会主席肖刚离任后,新主席刘士余继续在市场发行、交易、监管等制度建设方面大刀阔斧改革,痛斥门口的野蛮人,打击土豪害人精资本大鳄,遏制增发圈钱,推进中国特色注册制;国家队高度重视特殊之年安全稳定工作,精心谋划、组织严密、进退有序,维稳有力;蓝筹股股权之争迅速兴起又衰落;供给侧改革引发周期股脉冲上涨;各种量化交易模型成为机构新宠,游资转入新股次新股兴风作浪,市场波动日趋平缓,涨跌幅度日趋微弱。相比房地产市场的突飞猛进,证券市场已经被遗忘。

大败局。在任何一个商业社会中,成功永远是偶然和幸运的,而失败无所不在。投资,就本质而言,是一个关于幸存者的游戏,对投资者来说,失败则是日常生活的一部分。在一年多的时间里,我们在新三板数十家公司上兑现亏损近1500万,在某些公司上亏损幅度超过50%。股灾前,我从A股主板市场明智地撤离,却没有耐心等待市场泡沫破裂,反而用勤奋挖掘贪婪,终于在渴望中发现了地狱。我违背经济常识,抛弃正常的成长逻辑,忽视投资最基本的原则,背离巴氏投资的本源,被赚快钱赚大钱诱惑,滋生出投机的心魔。我在新三板5000家公司里用几个月的时间遴选了50家,然后奋不顾身地飞蛾扑火去了。无论投资还是实业,几乎所有的失败都无外乎三个方面:缺少对简单朴实的商业逻辑的尊重,缺少对公平透明的游戏规则的遵守,缺少对符合人性的商业道德的敬畏。其中进退的细节就不再陈述了,痛苦而漫长。在这个粉单市场,合伙绝大多数投资的结局是以极其惨痛的代价,难以想象的亏损幅度惨败退出。

黄金投机。过去一年山东黄金和中金黄金以及黄金ETF给合伙带来了超过一千万的利润,本来还可以更多。英国脱欧成功,黄金和黄金股暴涨;特朗普当选,黄金和黄金股暴跌。黑天鹅没有路径依赖,历史不会简单重复,盈亏真的同源。我们在黄金上的投机失败很大程度上归因于水月忽视了市场的一致性预期。英国脱欧成功,极大的鼓舞了国际黄金多头,在美国大选时,特朗普上台股市暴跌黄金大涨的预期已经成了举世公认的公理,似乎就像万有引力定律一样正确。大选当日,金价单日暴涨,黄金股一众涨停。之后的走势恰恰相反:资本市场转身将特朗普视为大礼包,所有美股都有不小升幅。唯黄金暴跌再暴跌,黄金股形成阶段头部。一致性预期成时,往往是拐点形成时。一致性预期达成时,也即是图穷匕见的时刻。所幸我们对黄金的投机属性保持了清醒,实现了基础的利润。

回避金融股。20173月底,合伙开始清仓金融股。灯塔国加息,全球已到量化宽松的货币周期尾部,如果各大央行采取比较审慎的货币政策,离开货币宽松周期的市场不可避免的会发生深刻的变化。中国房地产泡沫是否破裂,房地产这个大类资产在未来十年是否还有较高的投资价值,我们不做评判。需要慎重考虑的是, 金融业未来可能会受到的冲击。我们能做的,只是在看不清的未来,放弃所有的金融股、类金融股,即便他们再赚钱,即便他们再便宜,银行、券商、保险、信托,一个都不留。我们需要耐心等,细心看,等待金融业的大洗牌,等待中国的富国银行自己水落石出。

市场的裂变。2016年深刻的变化之一,是中国式注册制。水月用三句话来形容中国式注册制:不退市。免得散户去证监会挂横幅。既然不退市,股票只会越来越多,多到大多数只能被遗忘,没有买卖盘,僵死的不仅是代码还有代码背后无知的人群。 少增发。免得公司自己市值不过30亿,增发300亿,改头换面,有钱就能上市,取代了发审委,藐视了证监会。卖壳行为,是赤裸裸的对党建工作的挑战,是决不允许的。大扩容。一年300家、600家、甚至1000家都是可能的,代码有的是,无限供应。现在的新股发行速度已经是加速再加速,除了A股,还有新三板也在不断扩张。资本主义的毛细血管正在中华大地繁衍扩张。可是,在现有的法律制度下,在现有的诚信文化下,水月建议用最大恶意来揣测这些公司。我们的做法是,呆在有造血功能的公司里,呆在最好的公司的里,呆在印钞机公司里,呆在源源不断有现金流入的优质公司里。一个成熟的资本市场,机构应该是市场中的绝对参与者,A股的寒冬正在到来。

福耀的旗帜。去年我们开始重仓买入以600660福耀玻璃为代表的一系列老牌蓝筹股,高分红股。最初,我们只是从汇率角度出发考虑,2016年下半年个人存款想绕过外汇管制大规模出去要费很大周折,一些上市公司的大规模海外投资又让人不放心,靠谱的全球布局蓝筹股实在太少。能正儿八经挣到美元的上规模企业都该加分。合伙局限于投资A股,还是应该加大全球业务类型公司的配置。毕竟想象空间再度打开了。中国第一值400亿的话,走向世界值1000亿。在大型蓝筹公司中,能够真正走出去,而且能够活的滋润的,有自己的核心竞争力的公司有多少可以买多少。而且不用太担心仓位问题,安心高枕,这是最好不过的。作为老朋友,福耀玻璃我们过去很多年买卖了很多次,赚了很多,只是一直嫌弃他在传统行业,嫌弃商业模式不够好,嫌弃他涨的慢,直到今天才彻底想明白。从01的机会很好,10倍股人人渴求,都想一锄头挖出个金娃娃,从110100N其实更稳,在这个动荡的时代,恰恰是最适合的选择。

蓝筹溢价。我们可以清晰的看到,以茅台为代表的蓝筹股正在崛起,这反映出投资人的偏好正在改变,市场的风格正在改变,这种改变,投资人的进化,是历史的必然。中国特色注册制下,股权从稀缺到泛滥,股票总体的供求关系正在逐渐逆转。小市值暴利策略的谬论是建立在供求关系限定而后重组带来的巨大利润上。未来,政策上或许仍然会有重组暴利,让内幕内幕知情人获利不菲,但海量的小市值品种只会让投资人难以选择。在物资匮乏年代成长起来的一代人,恰恰经历了股权匮乏的一代,坐庄,这些五十年代人、六十年代人乃至少量七零后在头脑中根深蒂固的思想,未来将遭遇物质极度丰富、股权极度丰富的时代带来的毁灭性打击。A股几千家上市公司股票,从来不是投资品而是消费品。大量的韭菜是在消费股票,消费投资行为,而不是真正在投资。有趣的是,一旦我们从消费品的角度来看待股票,我们会发现,我们正在经历一个特定的时期,这个时期虽然主观上投资人仍然不情愿,但在客观上实现了价值投资目的。恰如消费者,进入了一个全新的玲琅满目的超市,从原先只有10种饮料的货架上,扩展到了数百种。绝大多数无所适从的消费者的选择是,选取那些大公司、大品牌的产品,而舍弃那些没有听过,没有见过的瓶瓶罐罐。小市值的估值溢价在逐渐消失,著名蓝筹公司的溢价开始了。消费者总是以品类来思考,以品牌来表达。股票消费者也体现着这个特点。投资者的心智资源总是有限的,能够抢占投资人心智资源的公司,必然将获得估值溢价。超级保守的投资风格会成为市场主流,收益率目标的显著下行会让格雷厄姆重受欢迎。由于投资人无法识别日益增多的上市公司质地,大蓝筹,大公司重新受到追捧。资金会在蓝筹股中囤积。观察美股市场,我们会发现经历金融危机之后的美国市场出现了一个基本规律:公司越大、涨得越好,而小公司则在泥潭中挣扎。比如在社交网络领域,facebook市值相当于twitterLinkedin两者之和的10倍。如果统计美股14年以来的股价表现,明显是大公司涨的多,小公司跌得多。物极必反。太多的成长梦想破灭后,太多的骗子横行之后,太多的大小非减持之后,国有蓝筹股成了真正的国之重器,成为了定海神针,成为了诺亚方舟。超级公司从平台到帝国,再从帝国到生态,逐渐开始扮演造物主的角色。传统的天花板终将被打破,进化速度显著加快,尤其是那些产品或服务不受物理法则限制的公司,将实现不可思议的股价涨幅。

未来的主题。人类社会未来大趋势离不开两个因素:AI和机器人。安卓解决了移动互联网的成本问题,整个移动互联网从苹果的垄断中解放出来,让乐视们得以少走很多小米曾经走过的弯路,让中国农村能直接跳过互联网时代进入移动互联网时代。深度学习算法成立,谷歌成为Alphabet后,人工智能在大数据的高速公路上狂奔,机器大脑发育速度进化速度异常惊人。围棋领域不过是沧海一粟,放在军事领域和金融领域更是无法想象。AI和机器人集于一身的超级公司必然出现。自动驾驶不过是AI+机器人在交通运输领域的一个契合点,通用已经成为第一家大规模启动的传统车商,后续相信其他汽车公司也会进展神速。自动驾驶之后,我觉得机器人的安卓系统将迅速诞生并且像降低移动互联网开发成本一样降低机器人开发成本。这个机器人开发平台,将比安卓的平台属性更为强大,安卓最多全球60亿人人手一个,机器人系统则可能是600亿、6000亿,这取决于人类对机器人的需求。美股的选择其实很简单,GOOG就能一票扛住,大A只有参考移动互联网苹果路线图了。等待AI+机器人平台完成,然后先扮演好富士康的角色,首先是机器人制造业受益,想想看,谁是下一个富士康,再等待机器人安卓系统的完善,等待机器人领域的华为。简而言之,在A股,大概率买不到类似IOS或安卓系统的AI公司,但会有生产苹果配件和山寨苹果的机会。A股中已经潜在了不少未来可能大放光彩的机器人公司。我们要把握他。

二、我的投资世界观

投资成功的秘诀在于拥有正确的世界观。千江有水千江月,月照千江各不同,一千个观众就有一千个哈姆雷特,每个人的世界观不同,投资结果自然不同。投资世界观高于投资哲学,高于投资策略,拥有什么样的世界观,决定了投资人会如何配置资产,尤其在重要时刻在历史的关键点会如何判断、如何行为。在学习投资的道路上,最大的困难就是,我们通常只能看到K线,看不到K线背后资金的思维过程,看不到背后的资金决策过程,决策依据,战略思维,更看不到市场资金背后的世界观。于是,投资变得异常复杂。

资本主义信仰。中国社会还没有完全完成转型,92后还不是社会主流,78后虽然已经在社会各方面成为中流砥柱,但是现有国情仍然是大部分中国精英内心有资本主义信仰,但心口不一,不敢承认。选择房地产而不是资本市场作为国民财富标配成为现阶段社会的必然。我们承认当一个社会处在封建特权主义的特定阶段之中,资本会带来它的问题,但它是超越其他一切的最为进步的力量,它是最为革命的力量,它会扫除一切落后的封建生产关系,它是所有奴役中奴役最少的,它是对人的自由所有约束中约束最轻的。需要《新国富论》把封建彻底扫进历史的垃圾堆。我们必须认识到,资本,才是推动人类文明进步最强大的发动机,没有一个强大的资本市场,就没有强大的祖国,没有内心坚信的资本主义信仰,就做不好股权投资。

投资与投机。2016年比特币热炒然后暴跌,再次解读了投资和投机的区别。比特币本身没有任何价值,在大陆的热炒主要是作为规避外汇管制的极佳渠道,非常适宜的灰色管道。在当前外汇管制全面收紧的背景下,比特币潜在的法律风险已经凸显。买入比特币目的是将人民币换成美元出境是一种手段,长期持有比特币则是绝对的投机,就是赌博。投资,价值投资,巴氏投资的定义,是未来现金流的折现。换句话说,严格巴氏投资的基准,是投资那些能产生现金流的东西。房产出租、土地出租能产生现金流,买入是投资,股权每年能获得分红,也是投资。至于炒期货、炒黄金、炒外汇,炒古玩字画、炒红木珊瑚紫檀黄花梨等等不能产生现金流的,都不是巴氏投资的标的。买入这些不能产生现金流的东西,为了今后能以更高价格卖出去,就是投机。比特币、区域链等等未来可能出现的所谓一般等价物,只要它不能产生现金流,它就不是巴氏投资的标的,此条常识,一万年不变。

远离初创企业。过去一年,我们在新三板犯下的最大错误就是过早介入了一些婴儿公司。这一批婴儿公司净利润在2000-3000万级,之前有很好的成长性,然后就停滞了,方方面面出现各种问题。90%的公司在成立10年后都会破产或者陷入僵尸状态,只有极少数公司能够做大,这也是自然规律。在整个生态中,90%都是嫩草,剩下6%是幼苗,3%能成树,1%才是参天大树。老巴在报纸上做广告招募收购对象公司时,有一条是基本利润额,这是一个门槛,这个门槛把90%的小草挡在门外,节约了时间和精力,而水月竟然傻掉用真金白银来买这个教训。对有潜力的好公司,我们不妨等他几年,用这几年来检验他的商业模式,检验商业逻辑,这个代价是值得的。好东西永远不怕迟,就像是腾讯,即便上万亿市值了,买入仍然能稳赚。

利润从何而来。徐翔是狼,狼的利润来自收割其他投资人。我们是羊,喜羊羊,我们的利润来自于青青草原,来自于优秀的公司挣得的利润,来自于社会进步给杰出公司贡献的奖励。我们所有的投资都是源于资本主义制度,而且我们相信资本主义一旦运行就无法逆转,哪怕市场停止交易,哪怕公司退市,也不妨碍我们获得那些让我们满意的利润。这是世界观、人生观、价值观的巨大差异。我们对成为别人眼中的家不感兴趣。我们不想赢谁,我们只想富自己。投资不是你死我活,不是谁赢谁输的游戏,只是大多数赌徒把投资投成了赌博。我们的利润是地底的清泉,会随时时间的流逝源源不断的涌现,我们的利润是田里的青苗,会随着时间的流逝丰润成熟。这是我们在股票市场立足,能面对恐惧和贪婪,保持信仰和信念的根本。

再无牛熊。熊市投资策略和牛市投资策略并无不同。无论牛市或熊市,作为一个巴氏投资人,我们都要坚守在独具核心竞争优势的高品质公司上。因为估值极高,没有买入的目标,才导致空仓或清仓;因为估值严重低估,大量优质公司严重超卖,投资人信心丧失,才导致重仓满仓;本末不可倒置。是市场局势决定了仓位,而不是预测决定了仓位。每一支经历过牛熊周期考验的优质公司,都能带来极佳的持有信心,而这种信心,逐年增长。因为稍微的高估,就卖出持有多年,经过考验的高品质公司,要冒着熊市买不回来的风险。而且,随着市场逐步成熟,一涨俱涨,一跌俱跌的局面不再是当初只有几百家上市公司时能再现。随着资金量的日益增加,进出成本更是不得不去考虑的,尽可能减少摩擦消耗,不要轻易失去手中的头寸,才是王道。心中无牛熊,才能穿越牛熊,不受其扰。

止错不止损。我最后一次被"止损"这个词坑,是600816安信信托。一笔战略投资,然后止损了,然后看着安信信托涨了8倍。在我的投资体系中,只有止错,再无止损。止损是一个技术性词汇,价值投资或巴氏投资者应该删除这个技术性词语。再没有什么比看着股价下跌更幸福的事了。越跌越买才是巴氏投资人该做的。越跌价值越显现而不是相反。记得2012年的茅台吗?那时候的茅台包括整个白酒行业都受到塑化剂和三公消费打击,股价近乎腰斩。可那恰恰是茅台近十年最好的买入时机。止损了,就再无盈利机会了。止错,是对公司基本面的判断错误的停止。我在海普瑞、七匹狼等很多公司上都止错了。承认自己看错了,公司也以事实告诉我看错了。这种错误是对行业判断错误,是对实体公司判断错误,对公司竞争力判断错误,对公司业绩判断错误。这种错误的停止才是有意义的停止。而不是为了停止亏损而止损。

金融股投资原则。华为在97年制定基本法的时候,严苛的给自己划下了能力圈:为了使华为成为一流的设备供应商,我们将永不进入信息服务业。惊世骇俗。有所为,更要有所不为。对我们来说,金融股唯一的买入时刻,是危机时刻。常态化持有限定于商业银行。其余金融股,即便在优秀,也只等待行业性危机时刻才做买入。金融行业是除地产外一个几乎没有天花板的行业,很容易出大市值公司,但不见得是投资人的最佳选择。作为纯粹的巴氏投资人,在以下几个细分领域我们要注意几个基本原则:一、银行银行极易同质化,难有很特别的巴氏公司,但是行业总体不错,能保证基本的收益率,适合在组合中的基石投资部分,可以放心长期持有,等待分红和小幅增长,能跑赢通胀。二、券商投行券商基本没有长期持有必要。作为大周期行业,最好是等全行业亏损的时候买入,等待金融危机买进。我们的人生中总会有那么七八次金融危机。十年一个轮回。券商十年买一回就行。标的还是首选绝对不会破产的绝对老大。目前国内券商仍然过多,行业整合路程仍然很长,最后的几个赢家会在未来三五十年里逐渐显现。三、保险保险的两大要素是成本控制能力和投资能力,远比银行和券商复杂。现有的上市保险公司都不是太适合散户不适合我们。黑天鹅未来不会少。合伙今后不会介入保险公司。四、信托信托是目前金融领域非常好的投资品种。比如2009年之后水月开始推荐跟踪的安信信托,长牛态势明显。信托全行业是目前比较受益于发钞的行业。合伙后期还是应该择机介入长期持有。五、基金资管行业目前A股没有投资标的。新三板的中邮基金也买不到。诺亚财富或者其他新三板的私募基金还是估值太高。此类公司估值应该是折价交易的,参考伯克希尔。合伙未来不会介入。六、金融服务业金融行业的精华应该聚焦金融服务业。大牛出没,且完全符合巴氏投资基准。无论是信用卡网络,还是信用评级公司,或是交易所,我们曾经买入的万事达、维萨卡、穆迪、港交所、洲际交易所、芝加哥交易所,都是数年长牛股。A股目前的金融服务类公司,由于过去几年的互联网金融炒作导致估值极高,毫无投资价值,但是未来数年里,随着创业板崩盘,随着科技网络泡沫破灭,会逐渐回归正常区间,这将是合伙投资的重点。相关公司需要密切跟踪,等待买入。

胜而后战。N年以前,水月有茅台、五粮液、泸州老窖、洋河,甚至还买过顺鑫农业、伊力特,再早些,还有山西汾酒、湘酒鬼,最后,经历了若干时日,今天我们只持有茅台。N年以前,水月有过长虹、TCL通讯、海尔、春兰、科龙电器、九阳,未来的某一天,我们可能只持有美的。道法自然、自选之选、大道无为,是我们的投资体系的基石。水月看到巴菲特的持股越来越接近自然之选,而非他的选择:巴菲特的公司已经存在时间远远大于其他公司,甚至很多已经是百年企业了。依然存活了百年的公司,要想很快倒闭,也不是件容易事吧。经历了数十个经济周期的杰出公司依旧杰出的几率要比从数千新兵中选择一个将军的概率高很多。这是自然之选,也是老巴之选。投资无非道法自然,坐待自然之选。自然之选,时间之选,往往是不以人的意志为转移的。我们要学会顺应时间、顺应历史。巴菲特在数年前买入BNSF,看中的是经过百年泡沫沉淀,铁路垄断产生,铁路内部竞争平缓,和航空运输、公路运输相比拥有巨大竞争力的产业。

巴菲特是说过,如果他在场,为了资本主义,他会击落莱特兄弟。他自己也曾经在航空公司上深陷泥潭。但是,敲黑板划重点,但是,时过境迁,产业格局变化在过去20年、30年里,美国四大航空公司基本已经垄断美国航空业利润。在这样的背景下,美国航空股已经符合巴氏投资之道,由此可以看出,巴菲特的投资,是典型的胜然后谋战巴氏投资投资之道,就是在产业格局明确清晰后,介入最终的赢家,攫取超额利润。产业格局静水深流,昔日的烂行业,经过数年数十年竞争之后,水落石出,赢家通吃。

从中国走向世界。以段永平的能力,坦然承认自己对房地产行业不懂,而且“也不打算弄懂”,这就是投资家和普通投资人的区别。有舍才有得。 大多数企业家都认为自己过去的成功可以轻易复制到另一个行业。无论是实业还是投资,像恒大在恒大冰泉上交学费40亿的行为,像格力在电动车上一掷千金的做法,都是头顶光环的实控人不知道自己在做什么的榜样。要有定力。没有定力就很难专注于某个领域,并在该领域做出卓越的贡献。遗憾的是,定力下的专注,是赚钱的唯一途径。过去我们所有的成功,基本都源于专注带来的核心竞争力。所有成功企业的成功路径,大抵是进入一个行业,专业化,而后全球化,这基本是唯一的成功路径。中国企业家的局限性是,看到别人做什么成功了,一窝蜂而上,自己也想成功,这些头顶光环的名人企业家,更像是明星,而不是企业家。很多这类企业家的思维和7岁小孩没有什么不同,嗯,别人有变形金刚,我也要有一个。美国企业家能较好的回避这种局限性。或者说,美国企业家背后的资本能较好的识别资本陷阱。谷歌在做搜索引擎了,苹果就不瞎参和了。苹果在做手机了,FB就不打算卖自己的手机了。竞争有益于人类进步,但一定有损于资本收益。美国人选择的做法是,全球化。2016年开始,我们的全部投资,都要贯穿一个大逻辑,一个大战略,一个总方向。这个方向不是从01,而是从1N1是专业化,寻找专注于产业,专心于核心资源,拥有绝对核心竞争力的企业,这类企业必须已经是中国第一,必须已经拥有了中国的大部分市场。N是国际化,寻找那些不被所谓天花板遮蔽双眼,具备勇气和毅力,走出国门,在海外设厂,在世界开拓市场,潜心前行的伟大公司。

坚持自我,珍惜股权。富二代做傻大粗黑的产业,必死。比如李兆会。金融界出身的,去做傻大黑组的实体基本也死,概因钱来的太快。20来岁的毛头基金经理一般也都是流星,还是因为钱来的太容易。将军不知道惜卒,不知道惜命,如何在生死之地存亡之时让士卒去拼命。最好的公司都是那些创始人异常珍惜股权的公司。融资是迫不得已,一旦融资就再也不想融资第二次。没有任何外界输血依赖,仅仅依靠自身的造血功能就足以成就事业,这一类公司才是最好的公司。水月一再说,股权融资是最昂贵的融资方式。有债权就不要动股权,能贷款就不要发债。600519茅台,那根本就是2003年国有改革窗口时期意外放出来的一颗宝石。按道理,茅台根本就不应该拿出来上市。你见中华烟上市了吗?600519茅台上市以来分红17次,累计分红351.51亿元,累计增发配股0次。600377沪宁高速上市以来分红16次,累计分红204.53亿,累计增发配股0次。600660福耀玻璃上市已来分红17次,累计分红85.06亿元,近10年没有过增发配股。600276恒瑞医药上市以来分红17次,累计分红11.36亿,累计增发配股0次。002508老板电器上市以来分红6次,累计分红7.58亿,累计增发配股0次。至于方太,从来就没有考虑过上市。这些公司从来没有让一直持有的投资人亏过钱。

FOCUS.1991年,巴菲特和盖茨被同时问到一个问题:你觉得你的人生中最宝贵的能力是什么?他们给出了相同的答案:“focus”。这个经典案例大多数时候被翻译成“专注”,可水月还是觉得用本意“聚焦”更好。任正非说,华为坚定不移28年只对准通信领域这个城墙口冲锋。我们成长起来后,坚持只做一件事,在一个方面做大。华为只有几十人的时候就对着一个城墙口进攻,几百人、几万人的时候也是对着这个城墙口进攻,现在十几万人还是对着这个城墙口冲锋。密集炮火,饱和攻击。每年1000多亿元的弹药量炮轰这个城墙口,研发近600亿元,市场服务500亿元到600亿元,最终在大数据传送上我们领先了世界。我们要为华为的聚焦点赞,正是有这样的华为,有这样的聚焦,才有这样的成就。华为的专注是这个浮躁年代的最佳反照。为什么要聚焦?从人类进化简史来看,聚焦是必然道路。对于有机体来说,大脑相当于CPU芯片,现代人类的大脑容量有限,大概1200cm1300cm,占据2-3%的体积,消耗25%的能量。人类统治地球几乎是一夜之间,大概相当于PC领域出现了英特尔芯片,至此战无不胜。经过亿年进化,脑容量并不是最大的智人统治了地球。作为能够瞬间占据食物链顶端的超级进化者,其中的一个重要原因是分工和合作,专注和集合。群体的人类能够战胜狮子、鲨鱼,相当于互联网战胜超级主机。每个单体的人类,脑容量是有限的,联合起来才能处理巨大的信息数据,每个单体的人类,脑容量的有限利用时间也是有限的,受制于有机体的寿命,从孩子到成人,每一代都像在沙滩上写字,前面还没写完,海水冲刷下,前面的字迹已经模糊了。要解决这个问题,后人要突破前人的字迹,唯一的出路是聚焦-专注,人类分工和合作要求必须专注。学历教育越高,越专注一个极窄的领域,窄,才能深,才能达到前人未能达到的高度。人类越来越需要专才,而不是通才。因为个体的边际很容易达到,生命有限,时间有限,脑容量有限。所以,人脑专注某一个细分领域,才能不断拓展个体某一个方面的边际,不断延伸。智人在个体分工的基础上,通过集体想象虚拟概念,实现合作,从社群到公司和国家等团体。群体和团队依赖文化、宗教、信仰、信用或司法制度、规则成形,但也有必然的边际。这就像要求个体人类专注一样,要求公司必须专注。人类都是行走的基因,从认知革命到农业革命,最初的分工,让从事低等级分工的人只要能生存就可以将平庸的基因传承下去。上百万人的分工合作,可以造出导弹原子弹,离不开一个个专注的个体。公司由人组成,公司的基因,不过是放大的人类基因。一家公司的总人数总人脑也必然是有限的,有限的内存要求公司的运行必须专注。多元化的公司可能成功一时,但失败是必然结局。

B I.best idea上下重注。力戒广种薄收的思想,力戒东方不亮西方亮的态度,力戒将资金肆意轻率注入所谓的观察仓。过去一年,我最大的失败就是在这些小仓位的分散股票上的重挫。每支股票投入资金总额不大,但是亏损比例很大,算总账直接拉低了总收益,更糟糕的是干扰困顿牵制精力,严重影响心态,摧毁自信心。相反,在BI上不敢下重注,战战兢兢,如履薄冰,有识无胆。今日之果,昔日之因。在其他地方草率,就不敢在该认真的地方真正认真。本来良好的投资习惯就这样被颠覆了,被恶化了,被吞噬了。在资本寒冬,BI是很难得的,想通一个逻辑,想通一个道理,预见一个未来,不去珍惜,就是暴殄天物,就是对自己不负责。过去每年我们可以有十个BI,现在一年也就两三个,未来可能三年五年才一个。这一个BI就是主航道,是真正想通了,看透了,那就必须珍惜思想,珍惜资金,用最大的执行力,FOCUS,集中兵力,集中火力,全力以赴。

企业基因。财务报表只是表象,可以侧面印证投资逻辑,但从来不是投资的逻辑起点。投资人必须有足够的穿透力,从财务表象穿透商业模式,从商业模式穿透创始人品性,从企业文化穿透到决定死生的企业基因。主营业务完全相同的公司,可能是完全两家不同类型的公司。最初业务一样,盈利模式一样的两家公司,随着时间的推移,可能完全蜕变成两家截然不同的公司,公司的股价也有着天壤之别。投资人总希望能有足够的预见,在一切发生之前,预知未来。公司的财务报表就像是一个人的体检报告,问题是,很多时候,财务报表出来,看到体检单上有早期病变了,为时已晚。如何能更进一步,治未病于前呢?基因测序是预测个体未来疾病取向的最佳路径,同样审视公司的基因,是一个不错的角度。例如,魏则西事件之后,我们再来看百度和谷歌,就能发现二者在基因上的显著差异了。是坚持客户导向还是用户导向。传统行业,用户即是客户,用户第一即是客户第一,不存在差别。但是,在新兴经济领域,很多时候羊毛出在狗身在猪来买单,商业模式的不断推陈出新,客户和用户有了极大的差别。以搜索引擎为例,百度和谷歌的"用户"是使用搜索baidugoogle引擎的人,是互联网上的你我他,而客户是给百度和谷歌钱的人,是给公司产生利润的人,是莆田系,是广告商,是制造商,是买单人。互联网经济之前,二者是统一的,很少冲突。但在今天,如果二者有矛盾,是以用户利益为重,还是以客户利益为重,就成了两家公司秘而不宣,但至关重要的基因差别了,这是天壤之别,一念之差,天堂地狱。百度不用问,谁给钱多,谁在前面,美其名曰推广,莆田系就这样堂而皇之的占据了最黄金的搜索排序。20165月爆出的搜房网老总给李彦宏的公开信也写的很明确,百度所谓的品牌保护费要这些公司掏出年均2000万来确保自己的网页排序在前,即便有工商注册,有法院判决,否则,第一链接直接指向出价更高的山寨网页。难以想象。谷歌的态度是聚焦用户。满足真正的用户需求,坚持用户导向,赚钱便水到渠成。简单的说,就是谷歌会选择魏则西,百度则会选择莆田系。中国的魏则西死于百度出的莆田系。美国的魏则西没那么容易通过谷歌找到莆田系。水月认为,在信息时代,用户应该是更为强大的,不会再为劣质产品买单,如果你的用户不是你的客户,而你的客户又不认同聚焦用户的战略,屈服于客户的需求,是很容易带来利润,但是长久来看,必然会遭遇滑铁卢。如果我能立足于用户,一如既往的为用户提供最优质并不断升级的服务,随着用户的不断增多,自然能吸引多的客户。 再比如,是坚持市场调研导向,还是坚持技术先见导向。福特有名言,如果只是满足客户需求,客户永远只想要更快的马。市场不能解决连消费者自己都没有想到的需求,与满足现有需求相比,创造需求,创造全新的市场,创造蓝海,开拓新疆域,从更高的维度颠覆原有世界,才是一家大气的公司应该做的。再比如,是坚持利润导向还是坚持产品导向。水月觉得,最优秀的产品一定要依靠技术上位,而不是依靠商业营销成功,提供出类拔萃的产品是企业成功的关键,乔布斯是产品沙皇,朱洪江是那个时代格力的产品沙皇,季老是那个时代的茅台的产品沙皇。在互联网时代,扁平化和去中心化的结果就是,渠道商、经销商的权力大大缩水,信息垄断和信息不对称的不平衡局面加速被破局。曾经的占据重要位置的品牌和营销对劣质产品的帮助越来越小,品质第一,成为王道。当某种新技术产生,会大幅提升功能效用,但是会扼杀利润时,企业该如何选择。谷歌在即时搜索技术成熟时就面临了这个选择。再比如,公司是选择长期发展,还是选择短期内赚更多的钱,是选择更多广告收入,还是更好的产品,是独享垄断利润还是让利合作伙伴,所有的一切都会因为选择不同,导致结果不同,长期来看就巨大的企业差异。再比如,在应对竞争对手上,是坚持自我发展还是坚持打击对手。是用奥步黑掉对手,还是回归杰出的产品或服务,让用户有更好的体验?是紧紧跟随竞争对手,对手做什么自己也跟进什么,还是坚持自我,不为对手所动。过度的竞争心态只会让人渐渐落入平庸,在竞争上扎堆,一样违反了人多的地方不要去这条原则。管理层如果花大量时间观察和模仿竞争对手,把注意力过度放在对手身上,只会忽略真正的创新。诺基亚和摩托罗拉打的头破血流时,苹果建立了更高纬度的平台,颠覆了整个游戏,同时干了诺基亚和摩托罗拉多移动。毛主席讲,你打你的我打我的,是很有道理的。思考那些现在不存在,但是未来一定有巨大影响力的大杀器、核武器,从战略上不战而胜,才是该做的。再比如,在对待员工问题上是管理导向还是激励导向还是服务导向。国企是管理,是提供就业机会,不让员工上街游行就好,私企大多有股权激励,用物质激励员工,真正的好公司应该是聚集人类精英,然后服务精英,为这些精英提供能更高效创造的环境和工具。我能想象,好公司的老总,都会有那样一个深夜,他要做出一个艰难的选择,他会纠结到深夜但必须独自面对,他会回顾创始人的一生,会想到所有的员工,最后会遵从内心的指引,做出决策和行动。是听从钱、行政命令还是权力,还是坚守内心的信仰信念,公司的基因会做出决定。那么,什么是公司的基因?我的理解是,基因是一个企业的原点,企业生命的原力。公司的基因不是显而易见,却是主宰公司命运的企业文化。世界观,价值观,企业是人的聚合,什么样的人构成了什么样的企业。他由公司的创始人塑造,再公司后续的经理层衍生,从一开始,企业就会吸引相同世界观的合伙人加入,所以优秀的职场人会先考虑公司的文化是否和自己契合,而不是职位或薪水。企业的基因一旦固定就很难更改,构成一家公司的原点,在成立之后的运行中,会大浪淘沙,吸引那些与企业秉持相同理念的人,排斥那些格格不入的人,自动识别,形成自己的公司文化。阿里乘电梯会有先上再下的人,腾讯的文化则绝对不允许。有时候这些基因是显而易见的,比如是否有的公司办公室大小和职位成正比。公司的基因决定了公司在一系列选择面前的一系列行为,远远领先于财务指标,科技巨变的时代,一家公司无论外在的内容如何变,基因是不变的,把握了公司的基因就能预见未来。我们无法预测未来,只能尽可能了解既有世界的基本原则,推测主体在选择面前可能的行为,进而研判该行为会导致的长期后果。投资,就是关于世界观,关于哲学的判断。同理,通常有什么样的公司基因就会吸引什么样的投资人。因为,投资人的基因恰恰是公司的基因的天然契合。而二者一起构成了整个市场中生态的基础平衡。所以,投资人的世界观、价值观、人生观决定了他的最终的投资成就。

持续进化。公司的核心竞争力是不断进化的结果。最好的公司,是其核心竞争力、核心的差异化的经济优势非常显著。这种拥有利基环绕宽阔护城河的超级经济堡垒需要相当长的时间来打磨,这是历史的选择,是自然的选择,往往可遇而不可求。进化能力,本身就是竞争力的组成部分。进化需要时间。有时候这种时间需要几代人。核心竞争优势往往是从细微之处衍生而来,具备必须的惯性。这种惯性也是我们投资人能够把握的唯一的确定性。而在历史的长河中,这种惯性的延续性、持续时间,是投资成败的重要决定因素。老巴选择的基本都是百年老店,看中的就是竞争优势惯性的足够强大,传统才能传承。能穿越数代人的利润,相信不会轻易被颠覆,往往能够延续下一代人。我们欣赏改革,而不是革命,改革是进化,是改良,是优化,是继往开来,而不是推倒重来。基因突变,往往是病变,创新往往给公司带来了巨大的成本。我们更欣赏敢为天下后,后中争先的那些公司。需要良好的环境,混沌、无序才能有进化,统一有序的生态无法实现创新。在不断试错的机制、容错的背景下才能进化出反脆弱的主体完美是不存在的,系统性的冗余设计,预留的BUG,往往是进化时的意外之喜。竞争是进化的必要条件,进化需要灵感,山寨也好,盗版也好,往往就是在学习激发灵感的过程。善战者,无赫赫之功,善医者,无煌煌之名。 把时间轴拉到10年为单位计,最好的基金经理往往没有特别显著的某一单年的冠军业绩。重剑无锋,大道无为,内敛的投资人往往获得了更棒的业绩。猛将发于卒伍,宰相取于州郡。水月在选择杰出基金经理时,从来坚持结果导向,而非能力导向,学历导向,或者其他高大上、纯忽悠的标准。我不相信名校、名家、名师或者海龟一定能成为杰出的基金管理人。我只看实践。从知识到能力,有一个漫长的过程,我没有时间来培养培训或是等待资金管理人成长。我只会对那些已经很成功的资金管理人、已经很成功的企业下注和加注。在基金经理和公司选择上我都欣赏选拔制、淘汰制而非培养制。将军一定是从战争中打出来的,一定是从大仗、恶仗、苦仗、硬仗中挺过来的。我不会看牛市中基金经理赚了多少,我更喜欢看,熊市中基金经理能赚多少。尤其在股灾、黑天鹅、各种风险下,在关键事件中、突发事件中,基金管理人的表现,是否能体现出领袖色彩、王者之风。 任正非说,烧不死的才是凤凰。凤凰涅槃,就是一次又一次的烧烤,合伙一年又一年的清零,一年又一年的赚钱才叫凤凰。金融就是战争。战争和金融都是人类文明的最高体现形式,领袖一定是自然形成、英雄一定是自然形成的,将军一定是自然成长的,不可能一笔委任状就能打胜仗,那只是赵括,纸上谈兵。好的资金管理人,在管理小资金时,有饥饿感,在管理中等规模资金时,有危机感,在管理大资金时,有使命感。资金越大,技能越不重要,品德越重要,使命感越重要,使命感就是有钱也敢,没钱拿也干,就是爱干这个活。我不是说技能不重要,比技能更重要的是意志力,比意志力更重要的是品德,是三观,比三观更重要的是眼界和胸怀。只有具备自我批判的人才具备优秀的品德和宽广的胸怀,这也是合伙年报第一部分永远都是在检讨反思的原因。我们检讨反思的还不够。进化论下,没有任何一家公司能够长期占据统治地位,失败无外乎两个原因,一是没有预测到未来;二是预测到了未来,但舍不得放弃既得利益,没有勇气自我改革,被别人革命了。对于未来,用一种黑暗宇宙视角来期待公司的进化毫无疑问是令人兴奋的,这种进化建立在已经拥有的强大核心竞争力基础上,然后在某一个时刻,涌现出全新的特征,开启一个新的周期,新的空间。

活着就是胜利。牛市从来显不出伟大的投资人,熊市才能。选公司和选基金经理一样,是看经济萧条时,而不是看经济繁荣时。经济从复苏到繁荣,市场中弹性最大的一定是那些较差的公司,他们复苏的速度更快,股价涨幅也一定最大,反倒是那些真正具备核心竞争优势的公司不显山、不露水,看似平庸。例如2008年的数据就很重要,让我们能穿越十年看到公司的冰河时期的基因记录。有一个全球最懒基金,选股30只,80年来像乌龟一样一动不动,基金契约要求不得卖出也不得新增其他公司,就这样的乌龟流在80年里取得了超过10%的复合年收益率。我查了一下投资策略,很简单,选择的是29年到33年大萧条时期的赢家。这里的基本逻辑是,如果在经济大萧条时,他们过的还不错,那经济向好时,经济走坏时,经济不好不坏时,都没啥可担心的。眼下,看空中国经济的很多,说未来如何如何黑暗的也很多。我们不去想太多未来,只需静心考虑一件事,我们所持有的公司,是否在食物链的顶层,是否在生态圈的最高处,是否除非地球毁灭,除非生态环境彻底完蛋,他们始终是赢家,他们始终过得很滋润,他们始终是靠谱资产。经济繁荣时,数千公司人人得大利,乱花渐欲迷人眼,劳心费力,经济下行时,水落石出,疾风知劲草,吹尽黄沙始见金,沧海横流显本色。事实上,面对大洪水,面对不确定的未来,我更愿意持有那些恐龙,持有那些成功熬过数十个寒冬的老牌公司,而新人菜鸟新兴企业小鲜肉往往成为业绩的拖累。我也愿意耐心等待寒冬过去,等待那些在冰河时代仍然兴旺发达的命中注定的进化赢家,虽然此刻我还不知道他们是谁。

三、关于合伙

坚持资本回报导向。如果我做实业,在市场份额和利润之间,我选择利润,宁可不要市场份额,也要保证尽可能高的利润率,保证起码的利润,保证在行业寒冬时自己能活下去。这一点我们要向苹果学习。尽管苹果在中国市场上的份额一再丢失,但苹果的利润仍然是远远领先于任何一家其他同行。大量廉价手机商,一加、锤子、美图、乐视,其实都是自己掏钱帮助苹果实现移动互联网的渗透和普及。没有利润一味以资本补贴消费者,就像廉价的神风敢死队,是逆资本规律的自寻死路做法。消耗的是资本、得到的是企业家虚妄的名声,这种所谓战绩,是建立在流沙之上的浮屠,崩盘是迟早的事。作为资金管理人,要面对同样的选择,是选择那些重视资本回报的公司,还是重视规模扩张的公司?是重营销卖产品尽可能做大掌控资金,做到10亿,20亿,50亿,还是专注于提高现有资金的收益率,给投资人以满意的回报? 在收益率到达能力瓶颈时,是继续扩大募集资金额度,还是遏制规模将盈利返还投资人?我的答案清晰明确。

契约。合伙的本质,是水月跟所有合伙人的契约。契约精神是信托的基础,没有契约无法实现信任达成托付。但丁的《神曲》中,最底层地狱关押的是那些背信弃义者,这恰恰是中西方文化差异的典范。人类文明始于契约。英国著名法律史学家梅因有一句广为人知的名言:迄今为止,所有社会进步的运动,是一个从身份到契约的运动。契约精神是西方宪政、民主和法治的前提和基础。大宪章约束了国王的权力,股份契约成就了航运业的兴起,没有信用文明,就没有人类的现在文明。契约必须遵守。每一个字、每一个标点背后都是神圣的约定。在海洋法系,英美国家,资金管理人和出资人的关系简单明了,一纸契约就能达成合意。人民之间的契约,与政府无关。人民与政府的契约,是约束政府的法律。

如果不能阳光。当下神州大陆四处金钱泛滥,各类金融庞氏骗局层出不穷、祸国殃民。中央为确保不发生系统性金融风险,开始全面整顿体系内外的金融业,从徐翔到中信证券再到证监会的老虎苍蝇,从打击地下钱庄加强外汇管制到查处非法集资,无形之手越来越有强硬有力。20164月底,“金融”“投资”“资产管理”类字样的公司已经无法注册了,包括深圳前海和西藏拉萨,互联网金融整治拉开大幕。在执政能力有限的情况下,一刀切历来是我党应对不利局面的最好手段。未来三年或者更长时间内,合伙阳光化已经无望,再加上需要2名以上通过职业资格考试的高管等系列硬性规定,阳光的第一步已经迈不出去了,公司成立不了,产品自然发不了。水月问自己,是追寻投资的本源,是寻找快乐,还是追求金钱,追求名声、江湖地位。我用19年时间从肖申克越狱出来,绝不会为了金钱被另一个体制约束。在这个只有江湖,没有大侠的时代,我更欣赏段永平那样的职业投资人,游侠是散漫的、是流浪的,田园牧歌般,充满革命浪漫主义。明后年我仍然会竭力寻找阳光的方式,但如果难度过大,也可能彻底放弃阳光。我们从此不再新增合伙人

感恩的心。用任何语言赞美我的合伙人都是苍白的。即便过去几年互联网金融得到了极大发展、P2P等网络金融繁荣又衰落,将资金注入千里之外素昧平生的陌生人的口袋不再显得那么另类,大多数人仍然难以想象当年合伙人仅凭人性的光辉穿越法律的迷雾所需要的大智慧大勇气大毅力。在过去的11年里,我的合

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