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黄祖斌:从证券化率看股市空间

15-07-30 08:00    作者:黄祖斌    相关股票: 中国神华 海通证券


 

股市是经济的晴雨表,不过这似乎只适用于成熟资本市场。较多投资人对中国股市长期不能反映经济成长的成果,目前经济仍在筑底股市却已翻倍百思不得其解。中国股市真与经济增长没有关系吗?

 

其实经济与股市的关系,享年93岁,经历丰富的投资大师科斯托拉尼早就有过形象又准确的比喻:经济如同一个人,股市如同这个人养的狗。经济和股市长期看都会增长或上涨,人与狗往一个方向前进。狗既可能远远地走在人的前面,也可能远远地落后,领先或落后的时间也比较难测。但狗与人不会离得太远,并且最终狗要与人不断地在前进的过程中会合。

 

美国传奇基金经理彼得˙林奇在其著作中提到:“从第二次世界大战以来,公司整体盈利已经增长了55倍,与此同时整个股市也上涨了60倍。尽管在此期间发生过4次战争,9次经济衰退,换了5个总统,并且有1位总统遭到弹劾,但这一切都未能改变股价随着公司盈利增长而不断上涨的势头。”

 

中国股市也遵循这样的规律:

 

19947月,上证指数出现了第一次大熊市的最低点,325.89点。20056月,又出现了第二次大熊市的底部,998.23点,在大约不到11年的时间里,第二个底部较第一个底部上涨206%。同期1994年至2004年的11年中,中国的年度GDP增速分别为13.08%10.92%10.01%9.3%7.83%7.62%8.43%8.3%9.08%10.03%10.09%11年累积增长了172%,比上证指数涨幅仅低了34个百分点。

 

1993年的2月,上证指数出现了第一个历史性的大顶部,最高点为1558.95点。2007年的10月,上证指数又出现一个历史性的大顶部,最高点为6124.04点,在约14年半的时间里,股指累计涨幅为293%。从1993年至2006年,中国经济总量累计增长了292%,涨幅只比上证指数少了1个百分点。当然,一个是14年半的涨幅,一个是14年的增长。实际“误差”要大得多。

 

虽然以上两个对比中,经济和股指的涨跌幅并没有严丝合缝,但显然股指的涨幅并没有显著脱离经济的增长。

 

投资大师巴菲特认为宏观经济的分析没有价值(今年的伯克希尔˙哈撒韦年会上,巴菲特指出:“我实在想不起来我曾经基于宏观经济因素而决定做过任何一桩买卖,我从来不会仅凭宏观因素将收购或关闭一家公司。”他以表示:“如果一家企业雇用一位经济学家,那意味着公司费钱多雇了一个人手。”)。不过巴菲特用一个非常简单的指标就可准确地衡量股市是明显低估,还是显著高估。

 

巴菲特研究了80多年美国GNP(国民生产总值)与股市总市值的关系后认为,可用股市总市值与GNP之比,即证券化率,来判断股市是过热还是过过低。200112月,巴菲特在《财富》杂志发表文章《巴菲特轮股市》提到:“……若百分比关系曲线落在70%80%范围,对我们来说是买股票的好机会。若接近200%……我们买股票就如玩火。” 目前衡量一个经济体经济规模的通用指标是GDP(国内生产总值),该指标不论是美国还是中国,数值与GNP相差不多。因此可用股市总市值与GDP之比计算证券化率。

 

2000年美国股市最热的时候,美国证券化率曾达到183%。在2007年美国住房市场与信贷泡沫破灭之前,该比率为135%。在1975年的熊市里,美国证券化率为75%。在20093月份,美国证券化率回落至仅为73%的水平,这是新一轮牛市的起点。根据历史数据,可以初步得出结论:美国股市的证券化率在约70%时,就是熊市的底部。上升至150%左右,牛市的顶部就随时可能出现。

 

具体到中国,熊市底部和牛市顶部的证券化率不能完全照搬美国的经验。即使是美国股市,在2000年出现183%的明显超越以往牛市的证券化率水平,也需要考虑基本面的巨大变化:1997年亚洲金融危机后,大量资金从亚洲撤往美国股市。而1998年俄罗斯金融危机,也给美国股市引来了增量资金。

 

那么用证券化率这个指标,如何看待中国股市未来的上涨前景?

 

20071016日,上证指数出现上一个大顶部(6124点)的当天,A股总市值35.6万亿元。2007年,中国GDP总额为26.58万亿,则上轮牛市顶点中国股市证券化率为134%2015612日上证指数最高点(5178点)当天,A股总市值为71.25万亿。2015年上半年中国GDP29.69万亿,全年假设是60万亿,则6月最高点时,中国股市的证券化率为119%。只比上轮大牛市顶部低了15个百分点。2007年大量的上市公司虽完成了股改,但法人股仍在禁售期。而目前中国股市已进入了全流通时代,在基本面不变的情况下,似乎本轮牛市的顶点证券化率应比上轮牛市要低。是否6月中旬的高点就是本轮牛市的终点?

 

从中国股市的以下基本面来看,本轮牛市顶部的证券化率可能要超越上轮牛市,本轮牛市将再创新高是大概率事件:

 

首先,中国居民的储蓄率明显高于美国。

 

一个经济体证券化率很难维持一个很高的比例,根本原因是如没有投资人的增量资金,就无法支撑获利盘的抛售压力。股市市值会“消耗”居民或企业的储蓄。储蓄率高的国家,居民有更多的可用于投资的储蓄,则能支撑更高的证券化率。中国长期以来储蓄率就比较高,这不仅是经济持续高速增长的结果,也是中国传统文化的一种导向。20153月,央行行长周小川透露,亚洲金融风暴前,中国的储蓄率在37%-39%。之后10年持续增长,目前达到约50%

 

反观美国流行的是透支消费、及时行乐的观念,又有近三分之一的人没有自己的房产导致房租支出较多,因此不少美国人接近于零储蓄。今年6月诺贝尔经济学奖得主保罗˙克鲁格曼在其文章中透露,一项调查显示,47%的美国受调查者表示,他们没有能力挤出400美元的意外开支。20152月,美国居民的储蓄率在油价大幅下跌减少了支出的情况下升至5.8%,为自201212月来最高。这个储蓄率,就很难支撑较高的证券化率。

 

中国储蓄率高决定了中国股市的证券化率有可能明显高于美国,而且未来一二十年中国的储蓄率很难有明显的下降。

 

其次,中国股市仍有大量估值低于20倍的股票。

 

证券化率只是衡量股市的参考指标,而不是唯一指标。整体估值水平是一个更重要的指标。2001年中国股市开始49月之久的大熊市之前,证券化率不过50%左右,但整体市盈率已经在60倍以上。目前A股市场虽然中小板、创业板估值在前期的急跌行情之后仍高高在上,但代表大盘股的上证50指数截至720日收盘,市盈率仍只有12.68倍,估值不仅没有明显的泡沫,还略有低估。

 

第三,中国居民资产中股票配置比例上升是一个中长期的过程。

 

据海通证券测算,中国居民总资产大约300万亿,其中居民储蓄大约60万亿,占20%;居民房产总值大约200万亿,占比70%;股市60万亿市值只有25%左右属于居民,占约8%。美国的家庭财富配置中,房地产占比仅为30%左右,存款占比大约10%,各类金融资产占比接近60%。中国居民的股票资产配置比例有极大的提升空间。

 

上文提到中国的储蓄率明显高于美国,但如果中国居民的储蓄存款大多进入房地产市场,则股市的最高证券化率未必比美国高多少。最近随着降息等一系列措施的到位,部分一、二线城市的楼市有所回暖,但这些城市的住宅出租回报率在2%或以下。而多数三线城市楼市仍未有明显的见底迹象。在新建住宅不再存在明显的供给缺口,人口红利拐点已到来,住宅出租回报率低于银行存款的情况下,居民储蓄配置于房地产的比例将有一个较长期下降的过程,而股票配置比例上升,很可能只是刚开始。

 

第四,中国股市中大量的国有控股企业股份实际上并不会减持。

 

中国股市与美国等经济体的股市的结构上有一大不同,即中国股市有大量的国有企业,比如国有控股的银行、中石油、中石化、中国神华、宝钢等。这些公司在上市后,虽然导致中国股市的证券化率明显上升,但实际上这些公司的控股股东极少有抛售的操作,反而不时有增持的现象。因此这部分市值并不需要“消耗”A股市场上的资金。因此计算中国股市证券化率的最高值,分子应该扣除大部分国有股的市值。上证报的数据显示,201412月,国资控股的上市公司市值合计达25万亿元,占A总市值71%

 

第五,较多的中国企业在海外上市,不需要A股市场资金支撑这些市值。

 

有一种流传较广的观点认为,中国的证券化率被低估。因为中国较多的企业在海外上市,这部分市值应加入计算中国证券化率的分子之中。这个问题的关键是,这些在海外上市的公司股份,需要中国居民或是机构的资金去支撑吗?只有极少数的投资人会通过各种渠道投资于海外股市,而QDII的规模也基本可忽略不计。海外上市的中国企业市值再大,也不需要国内居民或企业的资金去支撑这些市值。

 

有报道称,截至201412

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