个股研究：长江电力（600900）（二）
将个人感兴趣的问题整理一番。
收购问题
一、此次收购分析
其实长电的收购和新建产能差不多，但收购就涉及到一个对价问题，收购最复杂的莫过于跨行业的现金+股权收购，这种收购的合理性几乎上要按同一折现率对收购方股权和被收购方股权进行估值，然后根据买卖对价计算收购方案合算与否，长电的收购好在是同一类资产收购，所以有些取巧的方法可以计算，比如：
1、 拟收购资产账面为838，评估价为1075，债务为500，收购PB=（1075-500）/（838-500）=1.7，而增发股的PB为12.89/4.07=3.16，大大高于收购PB，所以此次收购是增加股东权益的。
2、 之前长电的每股装机容量为，837.8万千瓦/94亿股 =0.89瓦/股，收购后的每股装机容量为2097.7万千瓦/（94.12+15.52）亿=1.91瓦/股，显著提升每股盈利，如果考虑到负债率的不同（其实可以不考虑的，因为新建产能同样会提高负债率，这种收购和负债新建产能没有什么不同，外延式扩张如果能提升每股盈利那么就是有益的），收购之前（以08年底为准）负债率为34.94%，收购后负债率大概为63%，权益乘数比 = 1.75，那么如果假设将收购前的长电负债新建产能（不考虑新建产能所需的时间、资产净利率保持不变）则每股装机容量为0.89×1.75 = 1.55瓦/股，低于目前的1.91万/股，这是对价产生的额外收益，反之则会侵害流通股东权益，所以说收购时对价是一个很大的因素。
二、未来收购展望
1、按之前的收购思路，收购价格将上升
2、增发价格有较大的不确定性：长电的股价、大股东选择时机、方案中现金和股份占比。
3、个人感觉对价方案将越来越没有惊喜，但还不至于损害流通股的地步。
电价和水资源税问题
不少兄弟认为长电现在的电价和火电价格有较大的差距，按竞价上网的原则，长电现在的电价有很大的上升空间，而由于电价上升除去税收外几乎全部是利润，故认为长电价值被大大低估，个人认为还是要谨慎，原因如下：
1、 这里面主要是两个问题：一要判断电价是否会收到管制，二是管制与否下水电价格的演变可能性；
2、 首先我认为电价市场化蛮难的，最主要的原因在于电网的垄断性（市场的基础在于竞争，从这个角度讲绝对垄断行业是无市场可言的），对付垄断性国内外的做法有些类似，虽然细节上有些不同，如我一直所说计划经济体和市场经济体都在相互借鉴、各自演变，因为他们面临的问题是相似的，老外的做法是反垄断法，摸清垄断行业的成本和收益，对于过高收益进行处罚，迫使企业降低收益，国内的做法也是摸清垄断行业的成本和收益，然后对价格进行管制，国内目前的问题一是在于电网企业的多元化，摸清成本难度相对大，最根本的在于民主、法治不健全，缺乏对垄断行业的约束力，约束力主要更多体现国有企业或企业集团上升到主管部委之间的利益博弈，这也是应该肯定的，有甚于无。
3、 电网的垄断性不解决，电力行业的市场化对发电企业并不都是有利的，由于发电环节的相对市场化，发电企业在电网面前是弱势的，竞价上网，发电企业的效率是提升了，但提升的好处都给电网了，直购其实上就是绕开电网试图市场化的怪胎，有效性还是值得怀疑。
4、 具体到水电，如我前面提到的既然其没有背负很多公共性负担，那么其也不能享用公共性收益，其电价较低是合理的，一涉及到公共品，如水电之占地、生态、水资源，如火电之碳排放、环保，就很难绕开政府角色，那么政府就要把握行业差异的平衡，国外也是如此，是否有可能是水火电分开竞价、或者同质同价下面的提高水资源税，水电由于清洁性可能会受到一定的政策倾向，但不会过多扶植，毕竟火电主导性、火电的调峰能力都是需要考虑的，事实上现在水电的政府扶植其实并不低，比如虽然水电的电价低于火电，但水电的盈利一点都不比火电差，同时上网方面有低电价和政策优先上网的双重保护
上图是长电和各火电的对比，注意长电的ROE是在低杠杆条件下实现的，此次收购完成后杠杆上升后长电的ROE将有大幅上升。
上图是文山电力和长电的对比。
5、 所以个人还是维持谨慎的观点，电价改革的结果很有可能是电价是提高了，但成本主要是水资源税也跟随提升，当然这是大的判断，具体则要看长电在政策上的争取。
投资问题
为增强公司对市场的控制力以及优化电源结构，公司战略投资主要集中在三峡电量消纳省份的骨干火电公司。 我们认为，整体上市后，公司的资金实力和运营能力将得到极大提高，充足的现金流预计将使公司扩大对地方电力公司的投资，广东、安徽、江苏、江西等省的主要电力企业如江投、国信、湘投等将成为潜在的投资目标。截止2008年末，公司共持有上市公司股权账面价值66亿元，潜在投资收益达32亿元。通过金融投资，公司能够在来水异常时释放投资收益，保持业绩的持续性、稳定性。
以上是华泰证券对公司投资的看法，看样子个人之前对长电的投资的判断还是过于宏观和草率了，从上表看长电的投资还是相当稳健的，火电是主头（个人非常在赞同，虽然目前由于煤电联动不畅出现亏损），其他的主要是银行（国内银行的经营还是相当稳健的，虽然这次被赶鸭子一通），个人对长电的建议是财务投资不在于盈利多少，重要的是盈利的稳健性，同时由于此次收购后长电的财务杠杆有大幅上升，后续投资会减少，估计公司将逐步降低负债率，准备应对2011后对三峡地下电站的收购。
估值问题
如以国元的这个进度计算，到2015年长电的总装机容量为4977，复合增长率大概为19%，按个人二阶简易估值法、按10%折现率计算，大概为10年15倍PE，如预计10年每股收益为0.73，则估值为0.73×15 = 10.95
注意：这只是简化的估值
1、 正向支持：估值没有考虑15年后资产注入，没有考虑可能的对价额外优惠，没有考虑机组盈利能力的提高（比如蓄水位的上升，对冲资源税后的电价的提升）
2、 反向支持：没有考虑大容量机组直到15年才投产（会造成15年之间无法达到10%的回报率），没有考虑资产注入的不确定性（就算投产了、大股东有承诺，但资产注入的时间并没有确定）
