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年度宏观报告《见龙在田》

14-12-26 09:00    作者:高善文    相关股票:

引言:这是我们2014年12月16日年度策略会主旨演讲《见龙在田》的正式书面报告,其对原演讲记录稿进入了修改和润色,补充了内容提要,并针对大家反映的部分问题进行了简要的澄清和说明。现放在这里供大家参阅。



 

见龙在田

高善文

2014年12月25

内容提要

 

本文首先回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变,即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头,但可能还有最后一跌,到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折,再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。

接下来我们分析了在供应面调整格局下(实际上还包括全球经济的逐步恢复),经济在2013年上半年以来出现了增速下降与盈利回升并存的局面,并认为这一盈利改善的趋势可以持续。

我们回顾了过去一百年美国股票市场与商品市场变化之间的关联,发现商品市场的熊市通常对应着股票市场的牛市,其间的联系应该不完全出于偶然。考虑到商品正在转入熊市的背景和中国经济的现状,这一联系的经验值得借鉴。

最后我们分析了流动性格局的演变,认为去年钱荒的第二波冲击对股票市场形成了显著的抑制,这一抑制力量的消退叠加盈利面的改善推动了今年下半年以来市场的上涨。我们还对可能的风险因素进行了简要讨论。

值得提出的是,2014年下半年以来安信策略分析师对市场的看法与我们的看法之间存在比较尖锐的对立,并在客户中形成许多误解。这反映了维护分析师的独立性与协调团队成员看法之间的矛盾和冲突,我们对此仍然感到十分困惑。


目录

一、 观点回顾

(一)去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头” 

(二)今年年中认为“牛熊转换时机成熟” 

(三)为了刺激观点传播提出“三级火箭” 

二、价格逐步企稳 

(一)经济趋势下行 VS 盈利改善

(二)供应收缩的影响  

(三)未来的供需平衡  

三、明年经济有望触底回升 

(一)房地产投资有望回暖 

(二)财政支出将低位回升 

(三)基本面的综合判断

四、大宗商品和股票市场 

(一)商品熊市和股票牛市高度相关 

(二) 商品熊市利于股票市场的两个可能原因

(三)商品熊市利好中国市场 

五、流动性 

(一)无风险利率和风险溢价并未下降

(二)钱荒的冲击波效应

(三)流行解释的问题  

(四)钱荒冲击市场的两个证据

(五)流动性分析总结  

六、 风险和展望

 



一、观点回顾

 

这部分内容回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变,即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头,但可能还有最后一跌,到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折,再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。


(一)去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头”

  2013年11月13号,大连商品交易所在广州召集一次油脂油料的国际期货大会,在这次会议上,我提出了一个基本的判断,认为中国的经济和市场已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头。当时我认为我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头,我非常强的怀疑,中国经济和股市长期的下降和下跌过程,非常接近尾部的位置。也许在不太长的时间之内,我们就会看到整个市场甚至是经济活动会出现根本性的转折。

在这样一个背景下,去年12月份年度策略会,我们把主题定义为《星星之火》。星星之火的含义是我们已经处在一个漫长的黑暗隧道的尽头,黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见,但是经济和市场还要经历一小段困难的时期,或者换句话来讲,我们认为市场还有最后一跌。






(二)今年年中认为“牛熊转换时机成熟”

今年6月我们把策略会的题目定为《盈虚之有时》,基本的含义就是当事物坏到极点以后,它就会向好的方向去转化。换句话来讲,我们认为市场面临牛熊转换,并且6月份时机已经比较成熟。当时我们还拟了一个对联,叫守时待势熊自去,楼花落尽牛渐来

尽管对一些观察者来讲,我们在6月份翻多大家感觉有一些意外和奇怪,但实际上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。




 

(三)为了刺激观点传播提出“三级火箭”

今年下半年翻多以后,为了刺激观点的传播,8月初我们进一步提出了《三级火箭》的说法,来描述市场的驱动力量及其变化。我们认为一级火箭主要是流动性改善,二级火箭是房地产交易放量或者经济数据转暖,三级火箭是私人投资需求的恢复。

实际上目前我们应该处于二级火箭的区间。

下面我们会对基本面变化和驱动市场力量做一些细致的分析。主要内容包括三个方面:第一是对于实体经济活动的分析;第二是对于商品市场与权益市场关系的经验总结;第三是对于流动性状况的分析。最后一部分是关于风险提示。


 

二、价格逐步企稳

 

因为供应面的持续调整,供应比需求收缩地更快。2013年以来出现了需求下行和价格盈利上升并存的局面(实际上全球需求的恢复也在其中发挥了明显作用,具体见6月份的报告《盈虚之有时》)。即使未来需求维持在今年下半年的水平,工业品价格的上升、盈利的上升和市场基本面的改善趋势,仍然是可以预期的。


(一)经济趋势下行 VS 盈利改善


我们观察增长情况(图1),从2011年年初看到现在,一个非常清楚的趋势是整个经济增长率的重心始终在不断下沉,顶部和底部都在不断下移。从同比和环比来看并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的经济下降更缓和。2013-2014年经济所经历的下降和2011-2012年比并没有明显地更加缓和。说明总需求或者经济增长是越来越差的。从道理上来讲,经济增长率不断的创出新低,企业的产品价格一定要不断的创出新低,企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

我们再来看产品价格的情况(图2)。这里的产品价格选取的是工业生产资料价格的环比。从2011年年初到现在,我们很容易看到价格环比有很多短期的脉冲。脉冲产生的原因是经济在短周期中有很多冲击,比如美联储量化宽松和欧债危机。这些冲击通常还会引发存货调整。存货调整和冲击叠加在一起就形成了平均来讲以3-6个月为半周期的短期经济波动。





但我们感兴趣的焦点不在短周期的经济波动,而是它所表现出来的趋势特征。我们观察每一轮价格波动的底部,可以发现在2012年年底之前,工业品的价格每一轮波动的底部都比前一轮的底部要更深,这个与经济的下降趋势是一致的。但2013年以后情况发生了很大的变化。2013年年中的工业品价格底部比2012年要更高,2014年上半年的工业品价格波动的底部比2013年要更高。

那大家可能会说,今年四季度这一轮工业品价格波动的底部比今年年初要更深,跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。但是我们也要知道,在中国工业品价格波动之中,一个非常重要的外生扰动因素是石油价格。石油价格与中国自身的需求或者是供应波动之间的联系并不很紧密,但是它对于整个工业品价格会产生较大的影响。

近期由于供应的冲击,石油价格的下跌非常大。但是这一下跌并不表明中国需求出了问题。实际上站在中国作为一个原油净进口国的角度来讲,我们会享受到油价下跌带来的红利。所以为了衡量总需求和总供应的平衡,我们在技术上使用一定的统计手段剔除油价影响,得到调整后的PPI就是看到的这条红线(图2)。如果我们集中观察这条红线,可以清楚地看到剔除油价影响之后,2013年以来工业品价格处于波动向上的趋势中。今年10月份的底部比前两个底部都要高得多。




整个经济增长越来越差,为什么价格不是越来越低,而是在2013年年中以后越来越高呢?

我们再来看另外一个数据,上市公司的销售净利率(图3)就是净利润除以销售收入。我们看到的是从2013年年中以来,销售净利率处在一个向上的波动趋势中。把石油石化和银行拿掉以后,销售净利率在今年年初的底部,比2013年的底部要更高,它非常明确地处在一个持续改善的趋势中。

即使考虑更广泛的非金融,在经济增长和销售收入增速大幅恶化的背景下,销售净利率的改善趋势也是清楚的。大家可以说这个向上的波动不是那么显著,但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下,产品的利润率在上升。

我们还可以从另外的角度看问题,研究制造业上市公司单季度的销售毛利率,这是一个更窄的视角。从2013年年初以来,整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升,而这一爬升也是出现在销售收入下降的背景下。

我们再举一个行业层面的例子:钢铁。 2013年前10个月粗钢的产量增速是8.3%,今年前10个月粗钢产量增速2.1%。粗钢产量的增速在急速下降,但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年产量大幅度下降的情况下都在改善。今年前10个月热轧的毛利比去年显著的更高。

毫无疑问,基于技术系数对利润的估算存在误差,但在长期序列上,其趋势是大体可信的。在可比情况下,尽管粗钢产量增速下降很大,但利润的显著恶化没有发生,这一点是比较清楚的。

当然,钢铁盈利的改善存在铁矿石和焦炭价格下降的支持。但是原材料价格的下降无法解释企业总体上的盈利改善,更无法解释工业品价格环比的改善。

 

粗钢产量增速与吨钢毛利

 

 

粗钢产量同比增速(%

估算螺纹钢吨钢毛利

(元/吨)

估算热轧吨钢毛利

(元/吨)

2013年前10个月

8.3

33.5

182.8

2014年前10个月

2.1

34.1

215.8

数据来源:Wind,安信证券研究中心

数据说明:螺纹钢选择HRB335 20MM品种,热轧选择3.0热轧板卷品种。测算过程中需要用到很多假设,估算结果会因假设不同而略有差异

 

 


(二)供应收缩的影响

这些来自于工业品价格和上市公司盈利的事实清楚地告诉我们,在市场和经济运行基本面的深处正在发生一些转折性的影响深远的变化。大家可以说盈利的改善不是那么显著,但是在经济增速和销售收入下降的背景下,企业盈利仍在改善。如果销售收入不下降,那盈利的改善将会十分显著。

从直觉上来讲,经济增速越来越低,为什么盈利和产品价格还会回升?原因只有一个,在需求下降的背景下,供应也在收缩。而进入2013年年中以来,供应的收缩比需求更快。之所以会出现这种情况,核心的原因是经济在供应层面上一直在调整,并且进入2013年以后,供应层面的调整和收缩的速度要更快。

经济在供应层面的调整有什么样的方式呢?简单的来讲有三种方式。

第一、在需求下降的背景下,没有能力盈利的企业通过破产、关闭等等方式退出市场,直接造成供应的收缩。

第二、在需求下降和盈利下降的背景下,企业大幅度地削减资本开支,削减固定资产投资。这种行为的后续影响是未来供应能力的增长一定会急速放慢。如果现在企业大幅度削减资本开支,那一两年以后新增产能的增长一定会急速放慢。

第三、企业会在技术层面、产品层面进行调整,调整的基本逻辑是想方设法去提高高毛利产品的比重,去压缩低毛利产品的比重。

只要经济一旦开始下降,经济必然开始供应面的调整,问题的关键只是说什么时候供应面的调整会超过需求面的调整,成为主导价格和主导盈利的力量。而从我们现在的数据来看,这一转折发生在2013年的某个时候或者是2012年底。

为什么会发生在2013年的某个时候,这一转折点在事前是否可以预知呢?从我们对历史数据的揣摩来看,一个简单的大拇指法则是在宏观层面上一次投资的高峰加两年,就是供应增长的高峰。在2002年的时候,整个经济周期开始上升,但是投资从底部开始上升出现在2002年的四季度,加两年就是2004年四季度,在2004年四季度以后我们看到整个经济供应增长快速的扩张,这一扩张带动贸易盈余的上升、带动资本市场非常大的变化。

最近一次投资扩张发生在2010年下半年到2011年三季度,如果以2011年三季度作为一轮投资的高峰,在供应层面上最大的压力,就是发生在2013年上半年。在这一意义上来讲,从2013年的某个时候供应增速开始放缓,盈利出现一些根本性的转折,用简单的大拇指法则在一定程度上是可以预估出来的。

另外一个至关重要的影响因素是全球制造业周期的起伏变化,从全球工业增速来看,其最近一轮的底部也出现在2012年底前后。


(三)未来的供需平衡

要考虑未来供需平衡和企业盈利走向,我们面临两个基本的问题。

站在现在看2015年甚至看2016年,供应是会继续收缩还是会突然转向扩张?我认为有比较确定的把握相信,供应会继续收缩。原因在于供应面调整的力量都还没有耗竭,固定资产投资的增长和上市公司资本开支的增长还看不到。即使现在增长,也要到两三年以后才有供应的释放。

边际上确实有很多企业熬不下去在退出,形成了经济减速和银行坏账上升的压力,但是这些企业退出市场对上市公司和股票市场是利好,这意味着供应面的调整在继续进行,上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率,这一努力仍在继续。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应面的调整和收缩过程会继续发生和维持。

那么,风险因素就在于未来是否会重新出现需求的剧烈下降,并且未来需求下降后的增速是否比供应增长还要更慢。这种风险和可能性我们当然无法排除。但是,由于后面我们讨论的原因,我个人相信这个风险是相对小概率的事件。

我们再提出一个基本的问题。从刚才工业品价格和上市公司盈利的一系列数据来看,总体上盈利的底部在2013年的上半年就已经出现了,但为什么市场要拖到2014年的6月份才开始上涨呢?为什么市场对基本面的反应会如此地滞后,会滞后一年半的时间呢?这是一个有价值的问题。当我们在后面讨论完流动性以后,就会理解市场在今年下半年以后转入一个比较大的上升过程几乎是必然的。

 

 

 

三、明年经济有望触底回升

 

从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向,公共财政的走向甚至包括出口活动来推断,经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底,明年上半年相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲,盈利和基本面的趋势支持市场的上涨和回暖。


(一)房地产投资有望回暖


毫无疑问,今年造成经济下降、粗钢和水泥产量大幅下降的关键因素是房地产市场的恶化。房地产的销售和新开工面积、房地产的投资活动在今年出现了剧烈的下降。如果我们以30个大中城市的销售面积来看,从2013年11月份到今年7、8月份出现了极其剧烈的下降。全国的情况是类似的,从2013年的年中到今年二、三季度之间,房地产销售增速在剧烈地下降。房地产销售的下降在不太长的时间内,导致房地产投资活动以及相关产业链上需求和投资活动的减弱,这是今年需求下降极其关键的背景。明年的需求会不会继续大幅度下降,我们要问的是房地产销售向何处去。

今年9月份以来我们看到房地产成交就像股市一样,突然出现了一个爆发式的上升。从三十个城市的数据来看,现在绝对成交面积已经超过了2013年的高点。三十个大中城市数据在历史上看具有一定的领先性,全国销售转折的表现没有这么剧烈,但是同比增速的下降过程已经结束。






历史上房地产的销售比较稳定地领先于房地产投资的波动,领先的时间周期大概是3-6个月。即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言,对于同样的房地产销售面积的上升和下降,房地产投资活动波动的弹性在下降。

投资弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空,所以同样的销售面积的上升,投资的上升的幅度变小了,而同样的销售面积的下降导致的投资下降幅度要更大。虽然弹性在下降,但是波动的方向仍然表现出高度的同步性。

从房地产的成交和与投资的历史关系来讲,我们可以说由房地产的下降所带动的经济下降过程还没有结束,但是它正在接近尾声。在明年二季度以后,房地产投资下降的力量一定会耗竭,甚至还会略早一些。


(二)财政支出将低位回升

我们再观察今年第二个带动经济下降的力量。今年8月份经济下降速度如此之快是令人意外的。为什么会出现这么大的下降呢?我们当时很仔细地检查了很多数据,最后我们找到了经济下降的关键原因之一。




我们观察政府部门的公共财政支出增长情况(图7)。政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%,而房地产投资的比重不超过15%。我们看到今年的7、8月份以后,整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降。从二季度两位数的增长下滑到近期接近零的水平。在整个需求之中占如此大比重的部门,其增速在很短时间内从两位数下降到零,这对经济活动、信心和存货的影响一定是不可小视的。

从这一角度看问题,我们要提出的问题是明年全年的财政支出会继续向下,维持零增长甚至负增长的增速,还是回升至一个合理的与经济增速差不多甚至略高的增长呢?我们也有把握相信,明年公共财政支出的增长一定是正数,很可能会在5-10%之间的某个水平。而现在这一增长在零附近。所以也许一开年以后,或者是过了春节以后,整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长。

除了财政支出之外还有政府基建投资。基建投资在整个投资活动中也是比较重要的,但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候基建投资就会想方设法顶上来,但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在经济工作的基调来看,政府肯定不希望明年把基建压得很低。实际情况最近基建是在加快审批的。

 

(三)基本面的综合判断


从房地产、政府财政支出和基建层面上,我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面,出口和私人投资活动。

出口取决于贸易伙伴的增长情况,我们很难说看得非常清楚。站在一个比较远的距离去观察,也许可以说是冷热不均。美国的情况不差,可能正在变得越来越好。欧洲和日本处于不死不活的状态。大幅度改善的想象空间也不是特别大,即便恶化维持的时间也不长。另外,从全球金融市场的反应和表现来看,市场对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有压力,但是由出口下滑带动经济超预期下滑的风险也许不是那么大。

私人投资方面,由于盈利、流动性和总需求等方面的原因,我个人认为私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降是有可能的,但是出现大幅度超预期下降的风险应该不是很大。

我们对基本面做一个总结就是从2013年年初以来,尽管总需求在继续下降,但是整个经济供应面的调整和收缩速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上,整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年之内不太可能发生逆转。盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱,而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除,但是我认为风险相对比较小。

需求层面的总结是从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向,公共财政的走向甚至包括出口的活动来看,经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底,明年上半年相对现在应该就会逐步改善。在这个意义上来讲,盈利和基本面的趋势支持市场的上涨和回暖。

但是一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了,为什么市场直到2014年才开始上涨呢?

我们先讨论一下大宗商品,回头来回答这个问题。

 


 

四、  大宗商品和股票市场

 

过去一百年,大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市。在商品熊市格局下,即使未来中国经济出现了强劲的扩张,我们也不太容易碰上通货膨胀和货币紧缩,这样就不容易发生根本性的牛熊转换。


(一)商品熊市和股票牛市高度相关

我们研究了过去一百年,从1913年到2013年大宗商品市场和美国标普指数之间的关系。研究的方法是我们观察大宗商品的价格,并且定出商品的牛熊区间,大宗商品从底部到顶部是牛市,从顶部到底部是熊市。股票市场的指数我们扣除了通货膨胀来计算它的累计涨幅。我们观察在商品牛熊区间的背景下,美国标普指数是如何表现的。

以上结果我们用不同的方法展现出来,大体来说就是大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市,而大宗商品的牛市无一例外的对应着股票市场的大熊市。

 

:标普(扣除通胀)和大宗商品涨幅,%

 

年份

S&P(实际值)

大宗商品

2000-­­­2011

-28

113

1966-1982

-51

98

1913-1923

-48

38

1929-1949

-52

18

1950-1965

302

16

1982-2000

418

-4

数据来源:WindFederal Reserve Bank of ST.Louis,安信证券

 





我们看大宗商品牛市中的几段表现。从1913年至1923年,大宗商品累计上涨38%,1966年至1982年大宗商品累计上涨98%,2000年至2011年大宗商品累计上涨113%,在这些年里美国标普的增长分别是-50%、-48%和-28%。反过来的情况也是成立的,大宗商品市场的熊市几乎都非常清晰的对应着股票市场的大牛市。在1982年至2000年这18年的时间里面,大宗商品累计涨幅-4%,扣除通货膨胀后的美国标普指数累计涨幅超过400%,而在1950-1965年里大宗商品累计涨幅16%,扣除通货膨胀标普的涨幅是302%。

从1929到1949年的20年时间里面,大宗商品市场的累计涨幅是18%,但股票市场的跌幅是-50%。但这是在大萧条、第二次世界大战的背景下出现的。

 

(二)商品熊市利于股票市场的两个可能原因

商品和股票的关系完全来自于统计上的偶然性吗?也许至少有两方面理由支持这样的关系。

大宗商品价格的下跌和熊市,会降低一个国家经济的通货膨胀水平,从而降低利率水平。并且当通货膨胀和利率水平都很低的时候,通胀和利率都会变得更为稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀,高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以在大宗商品熊市的背景下,通货膨胀和利率变得低并且稳定。这在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。

非常稳定的市场环境以及中央银行的政策相对比较宽松,都会支持股票市场风险溢价的下降,会支持金融市场的投机活动。这是商品和股市联系的重要渠道。

此外,商品价格暴涨使得中下游的企业和普通消费者在付出代价,拿到利益的是商品的出口国,一小部分商品开采服务的厂商和企业。但是这些企业在整个上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主体都是中下游的企业,商品价格暴涨侵蚀了上市公司主体的利益,侵蚀了普通消费者的利益,这都是不利于市场上涨的。还有一个附带的原因也许是,在商品的供应极其紧张的背景下,下游企业努力开发新技术,下游员工努力工作,最后的结果是需求增长更快,导致商品的价格涨得更高。这意味着对下游技术研发和努力工作的活动形成一种负向的激励。这也不利于整个经济进行持续的具有创新性的研发活动,从而损害了经济增长。但是当大宗商品熊市的时候,这一逻辑完全被扭转过来了。

 

(三)商品熊市利好中国市场

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