能否逃脱“危机－刺激－泡沫”的宿命？
能否逃脱“危机－刺激－泡沫”的宿命？
傅勇/文
《上海证券报》 2009年7月3日 上证观察家
学界和市场正迅速在通胀问题上达成共识。这一共识不仅助推资本市场和基础商品市场出现了一轮壮观的上升行情，还对政策面构成了压力。有学者认为，央行是在重复刺激－复苏的游戏；甚至认为，过度放松政策是在制造通胀危机。这些在中长期成立的观点，在当前却不合时宜。它们指出了货币放松的潜在风险，但却没能给出合理的替代方案。如果政策像其期望的那样，现在就开始收紧，结果显然难以想象。
总体来看，资产价格上涨的现实和一般物价通胀的预期，尚不会在短期扭转全球宏观政策的导向。在复苏基础并不稳固的背景下，只有看到真实的通胀，紧缩周期才可能启动。而现在总体上只有通胀预期，没有真实的通胀。中国的CPI同比增速有可能在第三季度结束前开始转正，但全年CPI不会超过1％，明年有可能更高一点，但对于一个高速增长的发展中国家来说，5％以下的通胀水平并不可怕。这是问题的一个方面。
问题的另一方面在于，从长期来看，货币超常规增长几乎肯定会化作真实的通胀。这一点在理论和经验上都已令人信服。当前，增长乏力的实体经济无法吸收扩张的货币供应，流入资产市场具有一定必然性。在流动性充裕背景下，资产价格上升尤其是基础商品价格的上升，最终将传染到一般物价领域。这其中有很多渠道。资产价格上升会改善企业资产负债表，并增加企业投资能力；资产价格上升会通过家庭的财富效应，增加消费需求；基础商品价格上升会抬高生产成本尤其是劳动力成本；更值得注意的是，通胀预期本身也会造成通胀压力。
政策面的真正问题在于平衡这种短期与长期的冲突。低位的通胀形势和低迷的实体经济要求继续执行宽松政策，而未来的通胀压力又要求提前考虑政策收紧。笔者认为，保持当前宽松政策的连续性是必要的，但同时应正面回应通胀预期。包括美联储在内的全球央行最近都强调了宽松政策的持续性，但对于安抚市场通胀预期还没有给出明确信号。随着实体经济复苏的展开、资产价格的走高以及通胀预期的强化，如何维护央行捍卫通胀的公信力正变得越来越重要。
全球央行已进入未知世界。尽管格林斯潘对策受到广泛批判，但这仍是央行应对此轮危机的必然选择。学者研究发现，格林斯潘时代，危机时利率下调幅度总是超过经济恢复充分就业所需的幅度。政策面及时的超调成功应对了多次危机冲击。政策对次贷危机的反应亦是如此。很难想象，没有货币政策过段放松，当前的经济金融形势会是怎样。同时，也正是因为格林斯潘泡沫的教训近在眼前，现在对货币政策放松的批评才如此强烈。问题是，我们不能拿2007年以来的泡沫破灭，来否定2000－2001年的救市政策，当时美国股市遭受了高科技泡沫崩溃和911事件的打击。格林斯潘时代的主要教训不在于危机爆发时放松了银根，而是在危机过后没有及时的收回过多的流动性。回顾格林斯潘当时的决策过程，可以确信，当时的美联储有能力避免流动性泛滥充斥市场过长时间，只是因为格林斯潘认为新经济已经已经改变了经济增长模式，没有必要这样做。
相信这次央行也会有时间回收过多的流动性，但不是现在。研究大萧条最有发言权的学者仍都在呼吁刺激政策还应该继续。虽然对央行的指责十分容易，但现在还找不到一种更好的智慧思路来回应危机给全球经济所造成的伤害。伯南克和罗默等人正代表了我们认知的最高水平，他们在最近均捍卫了当前的政策，罗默甚至主张实施第二轮经济刺激措施。
市场还没有看到，政策层对通胀预期表明明确的强硬立场。这出乎一部分人的预料。央行们或许有意如此。笔者也相信，适度的通胀预期能够有助于经济更好地启动复苏之旅。在经济紧缩期，出现通胀预期是一个有利的信号。这本身也很可能就是经济复苏的一个必要环节。无论如何，经济中毕竟存在着超量的货币，潜伏的通胀风险也有可能在经济复苏之前，就演变成真实的通胀。这将使得政策面陷入两难处境。过度纵容通胀预期和投机行为也是不明智的。
美联储进入伯南克时代以来，政策透明度有了明显提升，但这仍将是一个值得继续努力的方向。危机时期增加了美联储的未来政策的变数。当有未预期到的利好时，市场就会亢奋，当市场期望没有得到满足时，又会转向失望。这种状况会加重市场的投机风气。
美联储可以继续放松政策，但同时亮出自己的底线。一个现实选择是，可以强化通胀目标制。通胀目标制可以大大改善政策的可预期性，因为通胀一旦接近或超过目标值，紧缩货币政策就将启动。通胀目标制一直被视为提升货币政策透明度的重要途径，同时也能够帮助市场稳定预期。如果美联储能够明确宣布，不会容忍2％以上的通货膨胀，那么依赖炒作通胀预期的投资者就将面临更小的投机空间，源于政策面的人为波动也将减弱。这些都是经济复苏所需要的，也是避免重复刺激政策导致更大泡沫错误所需要的。
与其他经济体一样，中国也坚持将经济复苏放在首位，认为形势有所好转，现处于经济复苏的关键阶段，政策面不能过早放松。相比之下，我国金融调控的灵活性和有效性要明显大于其他主要经济体。当经济金融环境出现确定性转变之后，偏行政性的调控方式会更快见效。同时也要注意到，我国财政金融政策放松的力度要大于美国，加上经济确定已先于全球经济复苏，未来我国的通胀压力会更大，并且，很可能会来得更早，客观上需要先于美国作出调整。
因而，中国的政策面一方面应强调维护通胀稳定的立场，另一方面还应增强独立判断能力，为率先启动紧缩调整做好准备。