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坚固的“经济护城河”——选自《掘金创业板》

10-05-05 20:58    作者:笃恒    相关股票:

坚固的“经济护城河”

    美国晨星公司股票分析负责人帕特·多尔西,根据过去几年对全球数千家公司进行彻底分析后的成果,写成《The Little Book that Builds Wealth》。在该书中,他认为最常见的“误判护城河”是优异的商品、庞大的市占率、高营运效率、杰出的管理者。而真正难以复制且能持久的“经济护城河”只有四种。一种是成本优势,沃尔玛、宝洁就是例子。另一种是网络经济,如eBay、万事达或美国运通。第三种是无形资产,比如专利、商标或者政府许可,迪斯尼和耐克即是此中典范。最后一种是高昂的顾客转移成本,薪资处理服务公司沛齐(Paychex)和微软就受益于此。下面我们借用帕特·多尔西的思想,对A股中具有“经济护城河”的股票进行相关分析。

                               表1    具有坚固“经济护城河”的A股

强护城河

细分

案例

成本优势

精明的策略

华侨城A、新安股份

规模

苏宁电器

资源优势

盐湖钾肥、好当家

地点优势(有运输半径的商品)

海螺水泥、天山股份

网络经济

 

腾讯控股、阿里巴巴

无形资产

品牌

贵州茅台、东阿阿胶

专利

云南白药、马应龙

授权

国药股份、铁龙物流

顾客转换成本

 

中国移动、招商银行

成本优势

    成本优势是最常见的“经济护城河”,国外的戴尔电脑通过直销模式获得成本优势就是典型。在国内,通过精明的策略获得成本优势的例子也很多。近几年来,各地刮起“欢乐谷”旋风,从深圳到北京、上海、成都等地,欢乐谷已成为大家周末游玩的乐园。在欢乐谷的带动下,其周边的房地产更是不断升值。因为欢乐谷这种“旅游+地产”模式的运营成功,华侨城也成为A股上的少有的十倍股之一。我们再看看,“华侨城模式”是怎么获得成本优势的。第一步,公司的旅游项目开发往往能争取到各地政府支持,并且旅游项目开发初期用地均不在市中心区,前期获得的土地成本低。第二步,通过建设主题公园群,为该区域营造出一个良好的商业环境。由于环境得到大大改善,周围土地价值得到快速提升,加上公司本身的品牌效应,房地产项目的价值大幅度地提高。而且房地产项目紧贴主题公园群,社区有文化有品味,销售较好。第三步,公司房地产项目的跟进又促进了主题公园群周边的经济繁荣和人气,扩大公园的影响力。因此公司的“旅游+地产”二者之间实现良性互动,形成了华侨城独特的经营模式。2008年,华侨城已与美国迪斯尼乐园等一起跻身“全球旅游景区集团八强”。

    与华侨城通过精明策略取得成本优势不同,我们买家电时常常去的苏宁电器则通过规模来获得成本优势。苏宁的盈利模式可概括为:以大规模采购获取低价优势,以低价销售占有市场份额,扩大和巩固销售渠道,以市场份额赢得对上游供应商或厂商的话语权,从而以收取进场费、促销费等其他业务收入补贴主营业务。因此牢牢占有渠道优势和维系与上游供应商或厂商的战略伙伴关系成为公司持续经营和盈利的关键。其实,通过走量,薄利多销是大部分商家一贯采用的策略,为什么苏宁能脱颖而出?主要原因当然是张近东领导下的管理层的运营能力强,另外的原因还得益于他们准确地把握了家电零售业渠道为王的历史趋势。如今,国美和苏宁两家的市场总份额在15%左右,和国外的情况对比,集中度并不高(美国百思买一家的市场份额即在20%以上)。因此,家电连锁业态还是有很大的发展空间的。

    以上两个例子的成本优势都是通过后天努力取得,但最明显的成本优势往往都是天生的。盐湖钾肥就是天生的赢家。钾肥被称为“品种元素”,是农业生产中不可或缺的重要肥料。而世界钾肥资源分布极度不平衡,加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和德国占据了全球钾资源储量的90%以上。中国需要养活世界22%的人口,却只有0.10%的钾肥资源储量。所以,中国是世界人均钾肥资源最短缺的国家,钾肥长期大量进口,对外依存度高达70%左右。而盐湖钾肥地处青海察尔汗盐湖,是中国现有最大的钾肥生产基地,2007年前一直占我国钾肥生产量和国产钾肥销售额的90%以上,加上运价远远低于进口钾肥的成本优势,享受了巨额的垄断利润。

    除了坐拥资源优势外,占据地利也能带来成本优势,对于对运价敏感的企业更如此。水泥是具有明显运输半径的产品,海螺水泥就通过不断地推进“熟料基地+水泥粉磨站” 的“T”型战略,获得成本优势,成为A股上另一只少有的十倍股。从上世纪90 年代后半期开始至今,海螺一直在华东执行“T”型模式:在沿长江石灰石资源丰富的地区建设熟料基地,依托长江便利、低成本的运输条件,将熟料运往东部主要市场附近的粉磨站,加工成水泥就近销售。“T”型模式有效降低了海螺的运输成本,增大了对市场的辐射半径。目前长江沿线的可供开采的石灰石资源已基本都在海螺的掌控中,其他企业已经不可能复制“T”型模式,海螺在华东市场的地位几乎无可动摇。

网络经济

    与成本优势不同,网络经济是在新经济时代才出现的“经济护城河”,在以资讯或知识转移为基础的行业中较常见。国外的eBay,万事达等都是经典例子。在国内,我们熟悉的QQ可谓是网络经济的最大受益者。腾讯控股2004年在香港上市,到2009年7月31日止,股价已站上100元关口,累计涨幅达30倍左右。

    腾讯控股成立于1998年11月,1999年2月正式推出第一个即时通信软件——“腾讯QQ”。即时通讯是典型的网络产业,充分体现了网络外部性、边际生产成本递减、规模收益递增、市场正反馈等运作规律。QQ因此迅速红遍大江南北,成为每个网民的聊天工具。而网络经济这条“经济护城河”一旦建成,就如铜墙铁壁难以攻破。因为以网络为基础的行业通常会创造出自然的独占与寡占效应,让强者恒强。所以即使QQ不是最顶尖的即时通信工具,但大家都用了,你也要成为其中一员。这也是微软MSN,中国移动“飞信”,网易POPO等众多即时通讯软件都难以与腾讯QQ抗争的原因。日常生活中,如果你发现某个产品的价值随着用户数的增加而提升时,那么该公司很可能拥有网络经济效应,或许就是下一只牛股。

无形资产

    无形资产也是常见的“经济护城河”,大家所熟悉的就是品牌效应。巴菲特所投资的可口可乐,箭牌口香糖,吉列剃须刀等公司都是典型例子。据说,赵丹阳2009年花211万美元与“股神”巴菲特共进午餐后,赠送了茅台酒和阿胶。其中东阿阿胶就具有典型的品牌效应。古话有“中药三大宝,人参、鹿茸和阿胶”。东阿阿胶推行“大滋补”概念,将重点调整到保健品生产和销售上,根据市场需求陆续推出多种传统和创新产品,占领了补血产品的大部分市场。不过东阿阿胶虽好,但在市场空间上可能面临着局限于补血领域的缺陷。而且市面上的阿胶产品种类繁多,东阿阿胶的品牌定价能力还是不够强。分析品牌时,要明白知名度不等于美誉度,品牌只有能提高产品定价权时,才能创造经济护城河。

    专利往往也是一种强大的无形资产。累计涨幅达数十倍的云南白药便是拥有专利护城河的典型。据说,云南白药由云南民间医生曲焕章于1902年研制成功,至今已有百年历史,凭借神奇的疗效,畅销海内外,其处方现今仍然是中国政府经济知识产权领域的最高机密之一。目前,云南白药是我国云南省特有的老字号中成药,“云南白药”品牌已成为中国驰名商标。云南白药作为伤科圣药,在专利的保护下,不断成功地扩张产品线,扩大白药新剂型。2003年以来每年都培养出一个上亿品种——2003 年白药散剂、2004年白药气雾剂,2005年云南白药牙膏等。因为拥有较强的自主定价能力,公司盈利巨大,已成为我国中药行业的龙头企业之一。

    授权与品牌、专利二者不同,具有行政垄断色彩。十倍股国药股份就是获得授权而享有“经济护城河”的典型。基于严峻的禁毒形势,以及药物滥用的情况,我国对麻醉药品实行严格监管。2006年以前,国药股份一直是国家指定的全国一类麻醉药的唯一一级经销商,在麻醉药品销售领域具有垄断地位。因此,国药股份的盈利能力一直强于同行的上药股份,九州通等医药分销商。但通过授权获得的护城河往往有被取消的风险,2006年4月SFDA印发《关于麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业布局的通知》,正式宣告麻醉药一级分销垄断业务被打破,新增上海医药和重庆医药为麻醉药品一级分销商。不过国药股份具有50多年来积累的客户关系、人脉和销售网络,而且已经和全国主要的一类麻醉药生产企业签订了期限不等的(5-9年)的独家代理协议及新产品优先代理权,所以依然有很强的市场控制力。

    当然,大部分获得授权的公司都同时受到政府定价的制约。譬如很多公用事业,高速公路,旅游景点等,其定价都要报批政府部门,难以享受垄断利润。所以寻找拥有授权的竞争壁垒,同时又享有自主定价权的公司才是关键。

顾客转换成本

    顾客转换成本是一种独特的“经济护城河”,除非你使用该产品或服务,不然往往难以发现。对大部分人来说,应该都明白招商银行就具有顾客转换成本高的护城河。试想,大多数人的银行账户都与工资奖金,五险一金,房贷,股票证券等挂钩。转用一个新的银行账户不但要忍受排队,填一堆让人头疼的合同等痛苦,还要通知有资金往来的人。你或许会为了省钱跑到另一家超市购物,但没人会为了省钱而转移银行账户。万一资金往来方把钱打错账户可就麻烦了。银行就是基于顾客转换成本高,对定价不太敏感的特点,往往通过微调费用等手段赚钱。招商银行最早看出这个商机,在2005年就实行战略转型,做大做强零售银行。近年来,招行通过打造“一卡通”、“一网通”、“金葵花”等优势品牌,积极拓展零售业务客户。到2009年止,招商银行已连续三度荣获“中国最佳零售银行”称号。

    与顾客生活事业紧密结合往往造成高转换成本,除了招商银行外,中国移动,腾讯QQ等也受益于此。此外,学习成本也会带来高转换成本,Linux是一套免费使用和公开传播的操作系统,但却依然撼动不了微软的地位,学习新操作系统的高成本就是重要原因之一。

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