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机构投资者为何不愿参与公司治理

10-10-05 22:12    作者:高明华    相关股票:

在西方发达国家,传统的机构投资者与其投资的公司保持着较为疏远的关系,在公司管理不善和股东价值被忽视的情况下,它们会出售股票以保护自己的利益,即他们奉行“不把鸡蛋放在一只篮子里”的投资选择,而不会积极地参与公司治理。

但是,20世纪七八十年代以来,西方发达国家法律法规对机构投资者的限制逐步放松,机构投资者的资产和持股数额越来越大。如美国机构投资者持有股票的市值占美国股票市场总值的比重从1980年的37.2%增至2006年的66.3%,其在美国1000大企业中的平均持股比例从20世纪50年的23%增至2007年的76.4%。2007年,美国机构投资者资产总额占到GDP的211.2%。在这种情况下,机构投资者采用原来简单买卖股票以赚取溢价的方式已经不适时宜了。而且,随着市场交易信息的透明化,机构投资者在短时间内转移资产必然会引发羊群效应,导致投资者信心丧失,进而导致公司股价的巨大波动,同时也会导致机构投资者自身股票价格的缩水。因此,机构投资者纷纷转变自身策略,开始积极参与目标公司的治理,试图通过目标公司治理水平的提高和公司绩效的改善来获得长期收益。最早积极参与目标公司治理行动的是以美国养老金为首的公共社会福利基金,随后保险基金和共同投资基金也纷纷加入,从而掀起了机构投资者参与公司治理的机构投资者股东积极主义热潮。

中国自1990年重启证券市场以来,尤其是近几年来,伴随着市场的发展和法律环境的优化,机构投资者在中国从无到有,从小到大,包括证券投资基金、保险基金、社保基金、证券公司、合格境外投资者(QFII)和私募基金在内的各类机构投资者都得到了长足的发展。2005年至2008年,机构投资者总资产市值由2005年的3202.97亿元增至2008年的24695.83亿元,年均增长率为223.68%。2008年,机构投资者总资产市值占股市总市值的比例为20.35%,占股市流通市值的比例为54.62%,这说明机构投资者已经取代一般散户,成为中国股票市场中的主要力量。

然而,与西方发达国家机构投资者的发展相比,中国机构投资者的发展还很弱小。在西方发达国家机构投资者已经或正在从消极治理转向积极治理的时候,中国的机构投资者还基本处于消极治理阶段。由于自身的弱小,机构投资者一般很难与上市公司的控制性股东达成相关协议,不得不采用消极治理方式,即在股票二级市场上,通过抛售股票来维护自己的利益。这样做的结果虽然能够对上市公司的管理层产生一定程度的震动,但对机构投资者自身来说,损失也是十分巨大的。

我们选取了2006年至2008年中国沪深两市A股上市公司中连续三年都有三家机构投资者持股(可视为“三家联盟持股”)的260家上市公司做样本,对机构投资者联盟参与上市公司治理的有效性问题作了实证分析。结果发现,当机构投资者联盟持股比例过低,或者机构投资者联盟股权控制力不强,再或者机构投资者联盟持股流动性过大时,机构投资者联盟和控制性股东之间的博弈关系消失,机构投资者在参与公司治理问题的表现与普通投资者没有什么差别。

通过统计分析,我们发现,中国全部机构投资者在2006年至2008年间的持股比例均值分别为12.08%、17.77%和15.72%,持股比例明显较低,而排名前三位的机构投资者持股比例数据更低,三年间的均值分别为4.78%、5.17%和4.78%。由于我们选取的样本都是连续三年的机构投资者重仓股,如果对沪深两市全部上市公司进行考察,那么结果将会更低。如此之低的机构投资者持股比例根本无法使机构投资者产生积极参与上市公司治理的动机。

除了机构投资者持股比例过低以外,机构投资者股权控制力不高,以及机构投资者持股流动性过强也是导致机构投资者不能有效参与公司治理的重要原因。2006年至2008年,排名前三位的机构投资者平均股权集中度仅为145.02、837.80和1154.40(股权集中度的取值范围为0~10000,数值越大表示股权集中度越高),虽然逐年上升,但仍然较低;三年间,排名前三位的机构投资者平均年度持股变动率为0.91、0.88和0.67(年度持股变动率的的取值范围为0~1,数值越大表示年度持股变动率越大),虽然逐年下降,但仍然较高。机构投资者股权控制力不高,就无法使多个机构投资者在参与公司治理方面有效达成一致,而持股流动性过强,则导致机构投资者不能作为安定股东参与上市公司的治理。

总之,由于中国证券市场发展仍不健全,中国机构投资者无论从数量上还是资金规模上都无法和上市公司控制性股东相抗衡,因此机构投资者参与中国上市公司治理的积极性十分有限。

    载《董事会》2010年第9期

    

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